房地产行业年报及一季报综述：业绩低点，曙光已现

史上最差的一年，多项指标创下新低。2022 年是近 20 年来房企业绩最差的一年，营收增速首次转负（-8.2%），毛利率首次跌破 30%（26.8%），资产减值损失首破千亿（1165 亿元），归母净利润首次为负（-702 亿元）。疫情影响是一方面，但本质还是对“快周转”时代的清算。 行业继续缩表，投资强度明显减弱。2022 年末上市房企总资产下降 5.2%，总负债下降 5.4%，行业整体出现了近 20 年来第一次总资产的收缩。同时，房企经营活动现金流出下降 31.5%，投资活动现金流出下降 51.3%。可以看到，在行业下行的背景下，绝大多数房企主动或被动的选择了收缩，投资强度明显减弱。。 至暗时刻已过，积极信号频现。2023Q1，上市房企毛利率小幅增长 0.1pct，归母净利润降幅大幅收窄（同比-26.8%），“招保万金”营收增速提升（同比+19.7%），一季报展现出诸多积极信号。2023 年 1 至 4 月，百强房企销售额 2.3 万亿元，同比+8.7%，增速进一步提升，全年料将继续复苏。 风险提示：1、后续政策落地效果不及预期；2、疫情等因素致行业基本面超预期下行；3、房企信用风险事件超预期冲击。 投资建议：业绩“史低”，曙光已现。房企在 2022 年交出了史上最差的答卷，多项指标均创下历年最差纪录。直接原因包括收入下滑、毛利率下滑、资产减值飙升、少数股东等，本质则是对 2018 年至 2021 年“高景气、重规模、快周转、低利润”的偿还和清算。 展望 2023 年，由于 1.营收规模预计与 2022 年持平；2.毛利率企稳小增； 3.减值规模大幅下降；4.少数股东损益绝对规模下降，房企业绩的绝对低点已经过去，2023 年会迎来业绩的确定性改善。 当前时点，销售复苏已成趋势（尽管是弱复苏），业绩复苏近在咫尺，政策支持仍将延续，加之地产板块估值和持仓均较低，地产股已经具备非常高的性价比。推荐具备复苏弹性的标的：保利发展、金地集团、越秀地产、贝壳 W。 利润表：多项指标创新低，2023 料将回升 图1：上市房企营收及增速（单位：亿元） 图2：“招保万金”营收及增速（单位：亿元） 图3：营收前十房企（单位：亿元） 毛利率首破 30%，2023 年料将改善 上市房企 2022 年平均毛利率为 26.8%，相对 2021 年下滑 4.7pct，创近十年最低水平，也是近十年来首次低于 30%。“招保万金”2022 年平均毛利率为 20.4%，连续 4 年下滑，在 2021 年大幅下降 7pct 的基础上，进一步下滑 3.4pct。 尽管上市房企毛利率的下滑自 2018 年开始，基本在市场预期之内，但如此大的下滑幅度仍然有些始料未及。近年来房企毛利率的大幅下滑，核心还是在于 2017年到 2019 年的销售高景气，叠加融资可得性高、预售资金监管松共同造就的低利润“快周转”模式。（这一点我们在以往的多篇报告中做过详细论证。） 展望未来，考虑到一般房地产项目 3 到 5 年的开发周期，加之：1.2022 年土地隐含毛利率已经出现一定修复；2.房价下跌最剧烈的时候已经过去；3.计提减值创新高，缓释未来毛利率压力，我们倾向于认为 2023 年房企报表毛利率将稳中有升，并在 2024 年和 2025 年持续上升。 图4：上市房企毛利率（单位：%） 图5：“招保万金”毛利率（单位：%） 资产减值超千亿，后续计提压力不大 上市房企 2022 年资产减值损失合计 1165 亿元，首次超过千亿规模，创历史新高。 计提减值最多的前五家房企为*ST 蓝光（163 亿元）、金科股份（151 亿元）、华侨城 A（127 亿元）、荣盛发展（71 亿元）、新城控股（60 亿元）。 从资产减值的来源看，2022 年资产减值的核心原因就是房价和地价的下跌。尽管按照统计局数据口径，2022 年商品房平均销售价格仅下降 3.2%，但由于：1.2021上半年及之前预期过度乐观，导致地价过高；2.部分城市房价下跌幅度更大；3. 滞销项目债务利息对利润的侵蚀，多数房企计提了更多的减值。 展望未来，由于 2022 年底是房地产行业现实与预期双重悲观的时刻，因此减值计提相对更加充分，预计 2023 年资产减值规模将大幅下降。 图6：上市房企历年资产减值损失（单位：亿元） 图7：2022 年资产减值损失前十的房企（单位：亿元） 归母净利润首次为负 上市房企 2022 年净利润合计-446 亿元，归母净利润合计-702 亿元，均首次为负，创历史新低。“招保万金”2022 年净利润合计 828 亿元，同比-19.9%，归母净利润合计 513 亿元，同比-26.3%，归母净利润规模创近 6 年新低。 结合上文，可以看到 2022 年房地产开发板块业绩大幅下滑主要是四大原因：1. 营业收入下滑 8.2%，增速首次为负；2.毛利率下滑 4.7pct，首次低于 30%；3.资产减值损失 1165 亿元，减少税后利润超 800 亿元；4.少数股东损益的相对刚性（体现了一定程度的明股实债）。 图8：上市房企净利润及增速（单位：亿元） 图9：上市房企归母净利润及增速（单位：亿元） 图10：“招保万金”净利润及增速（单位：亿元） 图11：“招保万金”归母净利润及增速（单位：亿元） 图12：归母净利润前十房企（单位：亿元） 展望 2023,：确定性的业绩改善 展望 2023 年，基于上述四大原因的边际变化，可以对房地产板块的业绩作出大致判断：1.营收规模预计与 2022 年持平；2.毛利率企稳，并有望小幅增长；3.减值规模将大幅下降；4.少数股东损益绝对规模下降。 基于此，我们估计 2023 年上市房企营业收入约 2.8 万亿元，同比+2%，净利润约270 亿元，归母净利润约 120 亿元，业绩虽仍处于较低水平，但相对 2022 年将出现明显改善。 资产负债表：量入为出，继续收缩 图13：上市房企总资产及增速（单位：亿元） 图14：“招保万金”总资产及增速（单位：亿元） 图15：总资产前十房企及增速（单位：亿元） 总负债首次下降，降幅接近总资产 2022 年末，A 股 114 家上市房企总负债为 10.6 万亿元，相对 2021 年末下降 6052亿元，同比-5.4%，“招保万金”总资产合计 3.4 万亿元，相对 2021 年末下降 1694亿元，同比-4.7%。在总资产首现下降的情况下，总负债也相应下降，二者下降幅度接近。 图16：上市房企总负债及增速（单位：亿元） 图17：“招保万金”总负债及增速（单位：亿元） 图18：总负债前十房企及增速（单位：亿元） 总负债率、剔除预收账款的资产负债率净负债率 总负债率方面，行业整体保持稳定，龙头房企持续下降。2022 年末上市房企整体资产负债率为 79.1%，相对于 2021 年末下降 0.1pct，基本保持在 2017 年至今的稳定水平，未出现明显下降。“招保万金”整体资产负债率 75.1%，相对于 2021年末下降 1.7pct，连续四年下降。 剔除预收账款的资产负债率方面，受销售下行影响，均有所上升。2022 年末上市房企剔预负债率平均值为 53%，相对于 2021 年末上升 2.5pct，达到近 7 年最高水平。“招保万金”平均剔预负债率为 51.5%，相对于 2021 年末上升 2.1pct，4 年来首次上升。剔预负债率有所上升的原因，主要是 2021 年下半年开始，销售持续下行，导致预收账款减少。 净负债率方面，行业整体均有所上升。2022 年末上市房企净负债率平均值为112.8%，相对于 2021 年末上升 17.9pct，达到近 10 年最高水平。“招保万金”平均净负债率为 53%，相对于 2021 年末上升 6.5pct，两年连续上升。净负债率提升的原因主要是销售下行导致货币资金减少，以及部分企业亏损导致所有者权益减少。 图19：上市房企资产负债率 图20：上市房企剔预负债率（单位：%） 图21：上市房企净负债率（单位：%） 图22：上市房企剔预负债率（单位：%） 现金流量表：现金流萎缩，投资强度下降 展望 2023 年，我们维持全年销售额+5%到 10%的判断，因此房企经营现金流入将出现明显好转，预计有 10%左右的恢复性增长，布局能级较高、城市选择较好的房企，将有更好的表现。 图23：上市房企经营现金流入及增速（单位：亿元） 图24：“招保万金”经营现金流入及增速（单位：亿元） 图25：商品房销售额及增速（单位：%） 图26：百强房企销售额增速 经营现金流出大幅减少 2022 年，上市房企经营活动现金流出合计 2.8 万亿元，同比-31.5%，“招保万金”2022 年经营活动现金流出合计 1.2 万亿元，同比-18.8%。不管是行业整体还是龙头房企，经营现金流出均出现了首次下滑，下滑幅度与经营流入基本相当。 房企的经营活动现金流出主要包括拿地支出、施工材料支出、员工薪酬等，受经营流入大幅下降、融资难度也有提升的情况下，多数房企都选择了压缩经营流出来渡过难关。量入为出，被动收缩，是房企经营现金流出大幅下降的主要原因。 展望 2023 年，在房企经营现金流入恢复性改善的情况下，经营现金流出进一步大幅下降的可能性不大。但是，由于当前行业信心仍未明显恢复，市场热度仍有波动，预计经营现金流出的恢复程度，会低于现金流入。 图27：上市房企经营现金流出及增速（单位：亿元） 图28：“招保万金”经营现金流出及增速（单位：亿元） 图29：房企经营活动现金流入与流出具备较强相关性（单位：亿元） 投资强度明显减弱，筹资活动出现改善 投资强度明显减弱。2022 年上市房企投资活动净流出为 1141 亿元，同比-51.3%，净流出规模创 8 年新低。房企投资活动现金流出对应的业务活动主要为合作开发（非并表项目），本质上还是对房地产项目的投资（拿地或施工）。房企投资活动净流出创下新低，反映出房企在 2022 年投资活动的大幅收缩，与土地市场的表现是完全一致的。 筹资未见明显改善。2022 年上市房企筹资活动净现金流为-2667 亿元，相对于 2021年的-3233 亿元有一定程度的改善。但，整体仍呈现现金流出状态，即 2022 年房企仍然是融资净偿还的状态。自 2021 年四季度开始的一系列房企融资支持政策，受到市场下行、疫情扰动等一系列负面影响，并未起到很明显的作用。 图30：上市房企投资活动现金流出（单位：亿元） 图31：上市房企筹资活动净现金流（单位：亿元） 图32：房企投资活动现金流出前十房企（单位：亿元） 一季报概览：微弱复苏已现 收入小幅负增长，龙头收入增速提升 上市房企 2023Q1 实现营业收入合计 4236 亿元，同比-10.8%，增速相对于 2022年全年下降 2.6pct，收入增速延续低迷。考虑到 2022Q1 受疫情影响较小、房企风险事件也相对较少，2023Q1 的负增长是比较正常的。随着基数的逐渐下降，2023年上市房企营收料将稳中有升。 值得注意的是，尽管行业整体营收增速继续下降，但以“招保万金”为代表的龙头房企收入增速有所提升。2023Q1，“招保万金”实现营业收入 1283 亿元，同比+19.7%，增速相对 2022 年全年提升 10.6pct。四大龙头营收增速全部为正，其中金地集团 2023Q1 营收增速高达 83.8%，龙头房企率先实现了营收增速的触底回升。 图33：2023Q1 上市房企营收及增速（单位：亿元） 图34：2023Q1“招保万金”营收及增速（单位：亿元） 毛利率即将迎来改善 上市房企 2023Q1 平均毛利率为 26.9%，相对 2022 年提升 0.1pct。“招保万金”平均毛利率为 16.9%，相对 2022 年下降 3.5pct。尽管整体毛利率的改善并不明显，而且“招保万金”平均毛利率相对 2022 年仍有下行，但我们认为本年毛利率即将