电力行业2023年报及2024年一季报总结：火电持续修复，风光业绩分化

投资建议：维持“增持”评级，能源转型机遇期把握成长与价值双重主线。（1）火电：周期的方向重于弹性，优选确定性标的，推荐国电电力、华电国际；（2）水电：把握大水电价值属性，推荐长江电力、川投能源；（3）核电：远期成长空间打开，长期隐含回报率值得关注，推荐中广核电力（H）、中国核电。（4）新能源：精选内生高增长个股，推荐云南能投。 1Q24火电及转型板块业绩持续修复。1Q24火电及转型板块毛利率13.7%，同比/环比+3.9/+2.5 ppts；净利率7.8%，同比/环比+3.9/+9.2 ppts。1Q24营业收入合计3016亿元，同比/环比+2.7%/-1.3%；归母净利润合计178亿元，同比+103.4%、环比扭亏。24家样本公司中，华能国际、华电国际等20家公司环比改善；仅晋控电力、豫能控股、通宝能源及宝新能源4家公司环比恶化。当前盈利修复弹性最大的阶段已经过去，我们预计2Q24E火电盈利有望维持较好水平，但不同公司之间盈利有所分化，其中资产质量优异的公司占优。 新能源业绩分化，水电、核电稳健增长。2023年新能源样本公司归母净利润合计222亿元，同比+7.0%（剔除龙源电力后归母净利润合计159.7亿元，同比+2.0%）；1Q24新能源样本公司归母净利润合计78.8亿元，同比+2.1%，不同公司业绩分化。我们预计2024年新能源样本公司业绩分化仍将持续，盈利增速差异主要与新能源项目区域及风光装机结构占比等因素有关。1Q24主要水电公司业绩增长，主要受益于费用节约及投资收益增加。考虑到上年同期低基数，我们预计2Q24E水电发电量有望同比改善。2023年及1Q24核电公司业绩稳健增长，我们预计随着核电核准、开工、投产有序开展，行业盈利有望持续稳健增长。 396498 1Q24公用事业基金持仓水平环比提升。截至1Q24末，公用事业（电力、热力、燃气及水生产和供应业）占全部基金股票投资市值比例提升至2.34%，环比+0.70 ppts。分基金类别看，截至1Q24末，行业前十大持仓基金产品以被动指数型基金为主；我们测算被动型基金（被动指数型和增强指数型基金）/主动型基金（剔除被动型基金的剩余基金）占全部基金股票投资市值比例为0.96%/1.38%，环比+0.29/+0.41 ppts。截至1Q24末，公用事业的基金持仓低配1.80 ppts，低配幅度环比收窄0.33 ppts，高于历史均值水平（2016年以来公用事业的基金持仓平均低配2.0ppts）。 风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤价涨幅超预期，市场电价上涨不及预期等。 1.电力行业：电量增速分化，电价同比下滑 1.1.量：电量增速分化，风光维持高增 行业发电量增速分化，风光维持高增。全国规上电厂2023年发电量同比+5.2%，增速同比+3.0ppts；1Q24发电量同比+6.7%，增速同比+4.3ppts。 分电源类型看，发电量增速有所分化，风光维持高增：2023年全年火电、水电、风电、光伏、核电发电量同比增速分别为+6.1%、-5.6%、+12.3%、+17.2%、+3.7%（2022年同比分别为+0.9%、+1.0%、+12.3%、+14.3%、+2.5%）；1Q24火电、水电、风电、光伏、核电发电量分别同比+6.6%、+2.2%、+11.0%、+17.5%、+0.6%（1Q23同比分别为+1.7%、-8.3%、+18.1%、+11.8%、+4.4%）。 图1：2024年1~3月累计发电量同比+6.7% 图2：2024年1~3月水电累计发电量同比+2.2% 图3：2024年1~3月火电累计发电量同比+6.6% 图4：2024年1~3月核电累计发电量同比+0.6% 图5：2024年1~3月风电累计发电量同比+11.0% 图6：2024年1~3月光伏累计发电量同比+17.5% 1.2.价：电价同比下行，后续煤价尚待观察 1Q24电价同比下行。我们跟踪的代表公司2023年市场电比例约77%~98%；1Q24各代表公司市场电比例77~97%，与2023年基本持平。从各代表公司上网电价来看，除内蒙华电外，2023年上网电价同比基本持平； 1Q24上网电价同比下滑，我们推测与各公司2024年签订的长协电价、1Q24现货电价均同比略有下滑有关。 表1：市场电比例与市场电价维持高位 1Q24现货煤价仍处下行通道。1Q24现货煤价整体下行（我们测算1Q24秦皇岛港Q5500动力煤均价902元/吨，环比-56元/吨），长协煤价略有下行（2024年3月CCTD秦皇岛动力煤年度长协价708元/吨，较2023年12月-2元/吨）。我们预计2024年电价下行空间有限：1）中电联预计2024年迎峰度夏期间全国电力供需形势总体紧平衡，对电价形成支撑；2）主要电量被2024年年度长协电价锁定，电价不确定性减弱。 图7：1Q24秦皇岛动力煤平仓价处于下行通道 图8：1Q24秦皇岛动力煤年度长协价稳中有降 2.上市公司2023年及1Q24业绩总结 我们将电力行业划分为4个子板块：火电及转型（24家公司）、水电（6家公司）、核电（2家公司）、新能源（10家公司）。样本公司如下： 表2：电力子板块及样本公司 2.1.火电及转型：业绩持续修复 2023年火电及转型公司盈利全面修复。火电及转型板块2023年全年毛利率12.4%，同比+5.9ppts；净利率5.0%，同比+5.6ppts。火电及转型样本公司2023年归母净利润合计441亿元，同比扭亏（2022年归母净利润合计-64亿元）；经营现金流合计1962亿元，同比+22.8%。24家火电及转型样本公司中，4家样本公司亏损，20家盈利。 1Q24火电及转型板块盈利修复延续。1Q24火电及转型板块毛利率13.7%，同比/环比+3.9/+2.5ppts；净利率7.8%，同比/环比+3.9/+9.2ppts。 1Q24营业收入合计3016亿元，同比/环比+2.7%/-1.3%；归母净利润合计178亿元，同比+103.4%、环比扭亏（4Q23归母净利润合计-60.9亿元）；经营现金流492亿元，同比/环比+83.3%/-11.6%。24家样本公司中，华能国际、华电国际等20家公司环比改善；仅晋控电力、豫能控股、通宝能源及宝新能源4家公司环比恶化。当前盈利修复弹性最大的阶段已经过去，我们预计2Q24E火电盈利有望维持较好水平，但不同公司之间盈利有所分化，其中资产质量优异的公司占优。 图9：1Q24火电及转型板块毛利率13.7% 表3：2023年火电及转型样本公司业绩同比改善 表4：1Q24火电及转型样本公司业绩同比/环比改善 2.2.低碳清洁能源：新能源业绩分化，水电、核电稳健增长 （1）新能源：不同公司业绩分化 1Q24新能源业绩同比分化。2023年新能源样本公司营业收入合计1241亿元，同比+1.8%；归母净利润合计222亿元，同比+7.0%；经营现金流502亿元，同比-35.4%。其中2023年新能源样本公司（剔除龙源电力）归母净利润合计159.7亿元，同比+2.0%；龙源电力同期归母净利润62.5亿元，同比+22.2%。1Q24新能源样本公司营业收入合计351亿元，同比+6.2%；归母净利润合计78.8亿元，同比+2.1%；经营现金流113亿元，同比-8.7%。10家样本公司中，5家公司同比改善，5家公司同比恶化。风光利用率下降背景下（1Q24风电/光伏利用小时数596/279小时，同比-19/-24小时），新能源公司业绩增长主要受益于装机增长（截至1Q24末，全国风电/光伏累计装机457/660 GW，同比+21.5%/+55.0%）。我们预计2024年新能源样本公司业绩分化仍将持续，盈利增速差异主要与新能源项目区域及风光装机结构占比等因素有关。 表5：2023年新能源样本公司业绩分化 表6：1Q24新能源样本公司业绩分化 （2）水电：水电稳健增长，静待水电出力改善 1Q24主要水电公司业绩增长。2023年水电样本公司营业收入合计1698亿元，同比+20.6%；归母净利润合计475亿元，同比+19.4%。6家样本公司中，4家公司同比改善，2家公司同比恶化。1Q24水电样本公司营业收入合计368亿元，同比+5.6%；归母净利润合计87.8亿元，同比+18.0%，主要受益于费用节约（1Q24水电样本公司财务费用合计47.9亿元，同比-7.3%）及投资收益增加（1Q24水电样本公司投资收益合计24.4亿元，同比+25.7%）。考虑到上年同期低基数（全国水电2Q23利用小时数695小时，为自2005年以来的最低值，较历史平均值-25.1%），我们预计2Q24E水电发电量有望同比改善。 表7：2023年水电样本公司业绩分化 表8：1Q24水电样本公司业绩同比提升 （3）核电：维持稳健增长，价值属性有望强化 2023年核电样本公司营业收入合计1575亿元，同比+2.2%；归母净利润合计213亿元，同比+12.5%。不同公司受核电检修、利润率波动等因素影响，营收和利润增速有所分化。2023年核电利用率同比提升，主要与总体检修时间减少有关（2023年利用小时数为7670小时，同比+54小时）。1Q24核电样本公司营业收入合计372亿元，同比+2.7%；归母净利润合计66.6亿元，同比+2.4%。我们预计随着核电核准、开工、投产有序开展，行业盈利有望持续稳健增长。 表9：2023年核电样本公司业绩稳健增长 表10：1Q24核电样本公司业绩稳健增长 3.配置持续提升，火电持仓分化 1Q24公用事业基金持仓水平环比提升。截至1Q24末，公用事业（电力、热力、燃气及水生产和供应业）占全部基金股票投资市值比例提升至2.34%，环比+0.70 ppts。分基金类别看，截至1Q24末，行业前十大持仓基金产品以被动指数型基金为主；我们测算被动型基金（被动指数型和增强指数型基金）/主动型基金（剔除被动型基金的剩余基金）占全部基金股票投资市值比例为0.96%/1.38%，环比+0.29/+0.41 ppts。截至1Q24末，公用事业的基金持仓低配1.80 ppts，低配幅度环比收窄0.33 ppts，高于历史均值水平（2016年以来公用事业的基金持仓平均低配2.0 ppts）。 图10：电力、热力、燃气及水生产和供应业的基金持仓占比上升 重点公司持仓基金数量总体环比增加，持仓占比环比分化。截至1Q24末，基金持仓市值前十大公司的持仓基金数量环比增加334只，持仓市值环比增加146.1亿元。1Q24持仓前十公司中，基金增持长江电力、中国核电、国投电力、华电国际、川投能源、华能水电，持有基金数及持仓占流通股比均有增长；基金减持中国电力，持有基金数及持仓占流通股比均有下降；华能国际、华润电力、华能国际电力股份持有基金数量增加，持仓占比减少。 表11：重点公司持有基金数总体增加，持仓占比环比分化 基金1Q24增持稳健类龙头公司，火电持仓分化。1Q24基金在公用事业板块对于稳健类龙头公司的关注度提升：长江电力/国投电力/中国核电基金持股市值环比增加较多（环比+92.9/+15.7/+14.6亿元），持股占流通股比分别环比+1.3/+1.2/+0.1 ppts。火电持仓分化：1）浙能电力/华电国际/皖能电力持股市值环比增加较多（环比+12.4/+9.8/ +6.4亿元），持股占流通股比分别环比+1.1/+0.2/+1.3ppts；2）大唐发电/粤电力A/中国电力基金持股市值环比减少较多（环比-3.0/-0.9/-0.7亿元），持股占流通股比分别环比-0.5/-0.7/-0.9 ppts。燃气持仓下降：新奥股份/昆仑能源/新天然气基金持股市值环比减少较多（环比-5.6/-1.5/-0.5亿元），持股占流通股比分别环比-1.3/-0.3/-0.5 ppts。 表12：1Q24基金增持稳健类公司 4.投资建议 维持“增持”评级，能源转型机遇期把握成长与价值双重主线。（1）