需求承压，加速出清

白酒2025年08月20日 推荐（维持）目标价：40元当前价：35.40元 口子窖（603589）2025年中报点评 需求承压，加速出清 事项： 华创证券研究所 公司发布2025年中报，25H1实现营收25.3亿元，同降20.1%；归母净利7.2亿元，同降24.6%；其中单Q2实现营收7.2亿元，同降48.5%；归母净利1.0亿元，同降70.9%，销售回款10.6亿元，同降24.1%，经营现金流量净额-1.4亿元，同减2.45亿元，合同负债3.0亿元，环比Q1末提升0.3亿元。 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 评论： 证券分析师：刘旭德邮箱：liuxude@hcyjs.com执业编号：S0360523080010 Q2需求承压，报表加速出清。公司25H1营收同降20.1%，其中单Q2营收同降48.5%，报表加速出清。分产品看，单Q2高档/中档/低档产品分别同比-49.6%/-7.7%/+7.5%，其中兼系列前期铺货带来增长压力，兼10、兼20持续消化库存，发货相对较少，兼8维持正常周转，老品窖系列相对具备韧性，需求走弱背景下销量承压下滑。分渠道看，单Q2直销/批发分别实现营收0.6/6.4亿元，同比+75.5%/-51.1%，判断系场景受损背景下公司加大直销力度所致。分区域看，单Q2省内收入同降54.0%，判断系省内竞争加剧背景下消费场景受损所致，省外Q1纾压后同降18.6%，环比降速有所收窄。经销商数量上，25H1末经销商数量较年初净增加63家，省内/省外分别增加34/29家。 证券分析师：田晨曦邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 盈利承压下滑，回款好于收入。单Q2毛利率同减9.9pcts至65.2%，判断系产品结构承压，叠加货折力度增大所致。费用端，Q2税金及附加率同比提升2.5pcts，主要系季度确认节奏扰动所致；销售费用率同比减少0.6pct，主要系去年同期基数较高，叠加费投转向货折所致；管理费用率同比提升4.6pct，主要系差旅招待费及折旧、摊销增加所致，所得税率同比下降3.2pcts。综上，单Q2归母净利率同比减少11.2pcts。现金流表现好于收入，单Q2回款同降24.1%，较收入下滑幅度小，经营性现金流净额为-1.4亿元，同比减少2.45亿元，Q2末合同负债环比Q1末提升0.3亿元，主要系公司主动去库放缓发货所致。 联系人：王培培邮箱：wangpeipei@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)59,811.95已上市流通股(万股)59,811.95总市值(亿元)211.73流通市值(亿元)211.73资产负债率(%)22.16每股净资产(元)17.4112个月内最高/最低价48.05/33.28 经营务实调整，报表加速出清。二季度省内竞争加剧背景下，政策扰动致使消费场景受损明显，叠加公司改革阵痛持续显现，公司报表加速出清，收入同降48.5%。在此基础之上，公司主动调整渠道状态，放缓发货节奏，缓解经销商资金压力，更多考虑渠道健康运营。展望来看，公司加速纾压，重新梳理渠道，省内持续围绕市场/结构/品牌三大板块整合渠道资源，加速推进渠道下沉至县级、乡镇市场，并精准扶持经销商缓解压力，省外则重点渗透长三角、珠三角等重点市场，加速打造样板市场。此外，公司持续强化招商动作，推动收入增长，调整出清结束后有望轻装上阵，回归正常经营周期。 投资建议：经营承压出清，聚焦渠道改革，维持“推荐”评级。省内竞争加剧背景下，公司聚焦渠道改革，持续推动渠道资源整合，我们期待改革成功后公司焕发增长活力。若后续需求端刺激回暖，公司改革势能有望加速释放。考虑二季度报表加速出清，我们下调25-27年EPS预测为1.5/1.7/1.9元（此前为2.5/2.61/2.8元），给予25E PE26X，维持目标价40元，维持“推荐”评级。 风险提示：新品动销不及预期、渠道改革放缓、徽酒竞争加剧。 相关研究报告 《口子窖（603589）2024年报及2025年一季报点评：全年增速回正，改革仍待显效》2025-04-29《口子窖（603589）2024年三季报点评：聚焦动销培育，报表释放压力》2024-10-29《口子窖（603589）2024年中报点评：收入环比降速，兼8贡献增量》2024-08-29 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表 食品饮料组团队介绍 首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 分析师：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料） 中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。 研究员：严晓思 上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所