敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 万华化学年报深度点评：成本需求承压盈利下滑，新材料加速投产成长可期 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件描述 2023年3月20日晚，万华化学发布2022年业绩快报，2022年实现营业收入1655.65亿元，同比增长13.76%；归母净利润162.34亿元，同比下降34.14%；公司第四季度实现营业收入351.45亿元，同比下降8.04%,环比下降14.90%；归母净利润26.31亿元，同比下降48.48%,环比下降18.42%。 ⚫ 2022年成本上升需求走弱致业绩承压，聚氨酯、石化盈利回落 2022年因俄乌战争叠加通货膨胀影响，石油类上游原材料价格大涨，中游化工品成本承压；而需求端2022年经济下行叠加疫情影响，公司主营业务MDI、石化等产品价差收窄，盈利受损。聚氨酯板块，根据百川数据，2022年聚合MDI均价17084.76元/吨，同比下降13.98%，原料纯苯均价8066.88元/吨，同比上涨13.52%，导致聚合MDI价差同比下滑明显。2022 Q4 聚合MDI均价 14705.52元/吨，在Q3基础上环比下降6.36%。石化板块，受原料价格高位及需求不振双重影响，叠加LPG 高位库存需要消耗，石化板块较2021年出现明显波动。MDI、石化产品价格低迷直接影响公司Q4业绩。 ⚫ 节后MDI、TDI价格反弹，公司业绩低谷已过 节前MDI需求处于传统淡季，节后补库叠加需求回暖预期助力MDI价格反弹。根据百川数据，截至2023.03.17，聚合MDI价格16200元/吨，与2022.12.31比价格反弹10.00%，价差修复6.91%。需求端来看，2022年12月国内冰箱产量745.1万台，环比下降-1.78%，仍处在底部区间震荡，需求改善仍需时间，但需求回暖确定性较强， 短期MDI补库以及后续春季行情外加地产竣工端逐步修复，我们预计未来MDI价格仍有逐步反弹空间。石化板块，C3类产品价格、价差持续修复，截至2023.3.17丙烯酸精酸/丙烯酸丁酯价格分别8300/9350元/吨，相比2022.12.31价格分别反弹+22.96/+1.63%。 ⚫ MDI、石化、新材料产能有序投产，公司持续成长能力可期 随着2022年底福建40万吨MDI项目投产，目前公司MDI总产能305万吨，同时技术升级迭代到第六代，后有宁波60万吨产能规划，公司在MDI一体化、规模化以及低成本方向上持续优化。TDI方面，万华福建10万吨TDI项目目前已经停车技改，预计2023年二季度产能将扩建到25万吨，同时综合成本有望进一步降低。石化方面，公司蓬莱项目预计于2024年6月开始陆续投产，乙烯二期项目将于2024年10月份陆续投产。而20万吨POE项目将 [Table_StockNameRptType] 万华化学（600309） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-03-22 [Table_BaseData] 收盘价（元） 97.85 近12个月最高/最低（元） 106.8/73.16 总股本（百万股） 3,140 流通股本（百万股） 3,140 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 3,072 流通市值（亿元） 3,072 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002 电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.MDI供需格局向好，万华上调3月MDI挂牌价 2023-02-28 2.成本需求双重影响业绩见底，需求修复产能投产释放增量 2023-02-14 3.MDI需求有望逐步回暖，万华上调2月MDI挂牌价 2023-02-01 -28%-8%11%30%49%3/226/229/2212/223/23万华化学沪深300 [Table_CompanyRptType1] 万华化学（600309） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 /24 证券研究报告 率先于2024年上半年投产，届时将成为国内第一家工业化生产POE的公司。新材料方面，4万吨/年尼龙12项目于2022年四季度正式投产，同时布局下游尼龙12弹性体，打通尼龙12产业链。5万吨磷酸铁锂项目预计今年上半年投产，同时与西藏矿业合作成立联合实验室进行盐湖高附加值产品研发、生产，未来有望建立盐湖提锂、材料制造、资源回收的全产业链闭环。4.8万吨柠檬醛及衍生物预计2024年投产，届时柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。公司多板块业务协同发展，盈利能力长期可期。 ⚫ 投资建议 万华化学是全球聚氨酯行业龙头，MDI、石化项目稳步投产，一体化成本不断下降，新能源、香精香料、POE、半导体等新材料项目多点开花，未来有望持续较高的资本投入，业绩中枢有望逐步上移。预计公司2023-2025年归母净利润分别为200.38、260.43、321.70亿元，同比增速分别为23.4%、30.0%、23.5%。当前股价对应PE分别为15、12、10倍，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 165565 185713 201450 240162 收入同比（%） 13.8% 12.2% 8.5% 19.2% 归属母公司净利润 16234 20038 26043 32170 净利润同比（%） -34.1% 23.4% 30.0% 23.5% 毛利率（%） 16.6% 19.0% 21.1% 21.1% ROE（%） 21.1% 20.7% 21.2% 20.7% 每股收益（元） 5.17 6.38 8.29 10.25 P/E 17.92 15.36 11.82 9.57 P/B 3.79 3.18 2.50 1.98 EV/EBITDA 11.39 9.38 7.79 5.93 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 万华化学（600309） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 /24 证券研究报告 正文目录 1. 盈利能力短期回落，三费费率稳步下降 ...................................................................................................................... 5 2. 聚氨酯、石化盈利承压，新材料业务表现亮眼 ........................................................................................................... 6 2.1聚氨酯：量升价跌导致盈利有所下降，需求逐步回暖价格中枢有望上移 ............................................................... 6 2.2 石化：下游产品陆续投产，乙烯二期有望提升综合竞争力 .................................................................................. 11 2.2.1 原油价格上涨，石化短期盈利承压 ................................................................................................................... 11 2.2.2 石化一体化全方位布局，乙烯二期蓬莱项目竞争力进一步提升........................................................................ 12 2.3 新材料快速发展，成长属性逐步凸显 .................................................................................................................. 14 3. 资本开支维持高位，新材料加速投产 ........................................................................................................................ 17 3.1蓬莱产业园区项目，完善石化高附加值规划 ........................................................................................................ 17 3.2加码锂电+可降解项目，眉山基地后来可期 .......................................................................................................... 17 3.3 烟台工业园大本营，全产业链持续高投入 ........................................................................................................... 18 4. 持续高研发高投入，加强新领域专利布局 ................................................................................................................ 19 [Table_CompanyRptType1] 万华化学（600309） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 /24 证券研究报告 图表目录 图表1 公司近5年营收及同比增长情况 .......................................................................................................................... 5 图表2 公司近5年归母净利及同比增长情况 ............................