《超自然行动组》持续优良表现，新游潜力较大

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 传媒·游戏Ⅱ 2025年收入同增72.7%。1）公司2025年实现营收50.5亿元，同比+72.7%；归母净利润17.6亿元，同比+23.1%；扣非净利润21.3亿元，同比+31.1%。收入利润均实现较大幅增长，主要是由于《超自然行动组》的拉动；利润增速低于收入增速的主要原因是投资收益同比下降6.4亿的一次性影响。2）单看2025年第四季度，公司实现营收16.8亿元，同比+138.3%；归母净利润3.4亿元，同比-4.6%，主要是由于计提所得税所致；扣非净利润6.4亿元，同比+84.5%。3）2026年第一季度，公司收入23.3亿元，同比+221.7%；归母净利润10.8亿元，同比+210.6%；扣非净利润10.1亿元，同比+179.7%。 证券分析师：张衡证券分析师：陈瑶蓉021-60875160021-61761058zhangheng2@guosen.com.cnchenyaorong@guosen.com.cnS0980517060002S0980523100001 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价33.51元总市值/流通市值63688/63688百万元52周最高价/最低价53.35/13.53元近3个月日均成交额1643.77百万元 爆款产品推动毛利率提升，费用率整体下降10.2个百分点。公司2025年毛利率91.0%，同比+3.7个百分点，主要由于《超自然行动组》等游戏的优秀表现；费用率整体下降10.2个百分点至55.5%，销售/管理/财务/研发费用率分别为33.9%/4.7%/0.2%/16.7%，同比-0.5/-2.8/+0.1/-7.0个百分点。 《超自然行动组》表现亮眼，“征途”IP运营能力持续提升。1）截至2026年第一季度末，《超自然》累计注册用户超2亿、累计流水超50亿元。2）此外，公司在国战MMORPG赛道布局稳健；2025年“征途”IP用户规模及营收均有增长，其中《原始征途》小程序版本正式上线，满足用户轻量化需求，月流水重回1亿元，流水同比+18%。《王者征途》全年新增用户超2700万，年流水超7亿。 新游戏丰富产品矩阵，潜力较大。策略卡牌游戏《月圆之夜》2025年实现流水同比增长，2026年4月16日正式上线了全新CCG对战模式，上线初期实现用户回流与流水提升。卡牌IP游戏《名将杀》已于2025年12月开启不删档付费测试，并于2026年3月17日登陆Steam平台，预计将于2026年暑期档上市上线推广，目前《名将杀》日均活跃用户和流水逐月抬升，目前月流水已超千万，市场潜力较大。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《巨人网络（002558.SZ）-长青IP铸就基本盘，休闲赛道打开向上空间》——2026-01-25 风险提示：新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。 投资建议：看好公司研发实力和长线运营能力，维持“优于大市”评级。公司的“征途”和“球球大作战”长青IP运营稳健、《超自然行动组》爆火且长线运营潜力大、新游戏储备丰富，我们维持盈利预测，预计2026-2027年净利润分别为45.3/51.0亿、新增2028年盈利预测56.4亿，EPS分别为3.04/3.43/3.79元，对应PE为10x/9x/8x；公司产品研发实力强、长线运营能力优秀，《超自然行动组》表现有望维持、新游持续贡献增量，维持“优于大市”评级。 2025年收入利润均实现较大幅的增长。1）公司2025年实现营收50.5亿元，同比+72.7%；归母净利润17.6亿元，同比+23.1%；扣非净利润21.27亿元，同比+31.1%。收入利润均实现大幅增长，主要是由于《超自然行动组》的拉动；利润增速低于收入增速的主要原因是投资收益同比下降6.4亿的一次性影响。2）单看2025年第四季度，公司实现营收16.8亿元，同比+138.3%；归母净利润3.38亿元，同比-4.6%，主要是由于计提所得税所致；扣非净利润6.4亿元，同比+84.5%。3）2026年第一季度，公司收入23.3亿元，同比+221.7%；归母净利润10.8亿元，同比+210.6%；扣非净利润10.1亿元，同比+179.7%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 《超自然行动组》等新游推动毛利率提升，费用率整体下降10.2个百分点。公司2025年毛利率91.0%，同比增长3.7个百分点，主要由于《超自然行动组》等新游戏的优秀表现；费用率整体下降10.2个百分点至55.5%，销售/管理/财务/研发费用率分别为33.9%/4.7%/0.2%/16.7%，同比-0.5/-2.8/+0.1/-7.0个百分点。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 《超自然行动组》表现亮眼，“征途”IP运营能力持续提升。1）截至2026年第一季度末，《超自然》累计注册用户超2亿、累计流水超50亿元。2）此外，公司在国战MMORPG赛道布局稳健；2025年“征途”IP用户规模及营收均有增长，其中《原始征途》小程序版本正式上线，满足用户轻量化需求，月流水重回1亿元，流水同比+18%。《王者征途》全年新增用户超2700万，年流水超7亿。 新游戏丰富产品矩阵，潜力较大。策略卡牌游戏《月圆之夜》2025年实现流水同比增长，26年4月16日正式上线了全新CCG对战模式，上线初期实现用户回流与流水提升。卡牌IP游戏《名将杀》已于2025年12月开启不删档付费测试，并于2026年3月17日登陆Steam平台，预计将于2026年暑期档上市上线推广，目前《名将杀》日均活跃用户和流水逐月抬升，目前月流水已超千万，市场潜力较大。 投资建议：看好公司研发实力和长线运营能力，维持“优于大市”评级。公司的“征途”和“球球大作战”长青IP运营稳健、《超自然行动组》爆火且长线运营潜力大、新游戏储备丰富，我们维持盈利预测，预计2026-2027年净利润分别为45.3/51.0亿、新增2028年盈利预测56.4亿，EPS分别为3.04/3.43/3.79元，对应PE为10x/9x/8x；公司产品研发实力强、长线运营能力优秀，《超自然行动组》表现有望维持、新游持续贡献增量，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032