交银国际研究

2026年5月4日交银国际研究团队￿ 概览：政策催化预期驱动，港股估值修复窗口有望再度开启 宏观策略团队：李少金￿ 行业研究团队行业研究团队 市场要点 evan.li@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1849 4月修复行情已至关键节点，5月进入政策催化密集期。￿4月，美伊达成阶段性停火协议，地缘形势趋于常态化，风险溢价回落，加之南向资金逆势净流入，恒指自季末低位温和回升。当月科技产业叙事回归，日韩股市修复相对加快，而恒生科技估值修复相对滞后，指数在26,000–26,500点区间的技术阻力仍有待突破。南向资金1季度逆势净流入超2,200亿港元的南向资金，奠定了本轮市场韧性的资金基础；但进入4月，南向资金操作节奏有所分化，短线趋势明显，多以逢低布局、波段操作为主。 5月重点关注中美元首会晤，其成果质量将影响行情的高度与持续性。美国白宫方面已正式公布访问日程，从当前的谈判框架看，双方在经贸领域有机会达成相关阶段性安排——如延长部分301关税排除期、确认采购承诺清单等。双方在贸易安排、半导体出口管制及采购承诺等关键议题上存在边际改善空间。基准情景下，峰会落地阶段性具体成果的概率偏高，有望继续降低市场对中美贸易摩擦的风险溢价定价，科技板块有望受益弹性最强。但尾部不确定性仍存，若成果落地低于预期，叠加关税复审窗口同步开启，届时需关注市场情绪波动。 与此同时，我国基本面边际改善或对5月港股形成低位支撑。“十五五”开局之年的财政前置效应正在逐步显现，工信部“人工智能+制造”专项行动持续推进，政策层面不乏产业催化信号。但内需修复节奏、基本面改善对港股估值的拉升效应仍属渐进式，而非快速拉升。 行业配置：哑铃结构向进攻端倾斜，峰会前保留弹性头寸。1）科技互联网是当月赔率最高方向。恒生科技1季度累计回调逾15%后估值仍处历史中低位，头部平台回购持续护盘；中美元首会晤若落地正面成果，板块均值回归空间可观，重点关注AI应用商业化及智能驾驶等产业催化主线。2）高股息底仓持续，但逻辑已从防御转向伺机换仓——电信、公用事业及国有银行维持低配底仓，峰会后兑现阶段性绝对收益、转向弹性更高方向的窗口正在开启。3）消费板块保持战略关注，若峰会协议涉及进出口采购安排，叠加五一黄金周高频数据短线催化，具备品牌溢价与出海逻辑的消费龙头风险收益比尚可。 房地产：置富产业信托￿（778￿HK）—￿高股息、降息提振估值 投资要点 philip.tse@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1815 亮点：2025上半年业绩稳定、估值便宜、业绩确定性强，股息率高。我们认为北上消费对置富小区型购物中心影响可控，租金大致能维持稳定，出租率保持高水平。我们相信公司未来两至三年可维持稳定派息，公司股息率接近7%。同时中证监将REITs纳入沪深港通，美联储未來进一步降息也将是置富评级重估的关键催化剂，有望带动股价回升。 股价催化剂 风险提示 1.置富都会广场资产提升计划延后，置富会把此前清空的部份重新招租，预期26年整体出租率会进一步改善，并带动租金回升； 2.中国香港近月零售消售数据表现强劲，购物情绪有所改善，可望带动租金止跌回稳；3.中证监将REITs纳入沪深港通，南下资金对高股息标的需求强劲；4.2026年预期股息率超7%，估值吸引。 1.业绩不及预期2.北上消费影响加剧3.降息节奏慢于预期4.中国香港零售市场进一步恶化 科技：英伟达（NVDA￿US）—￿看好长期AI需求的可持续性 投资要点 dawei.wang@bocomgroup.com|(852)3766￿1867 亮点：我们预测英伟达2026/27年至少占有70%以上的加速芯片市占率。投资者主要关注点在￿CY27￿及之后的需求可持续性及供应链可否满足需求上。我们认为英伟达供应链有保障，收入继续强劲增长或持续至CY27。我们认为，2027￿财年（CY26）Blackwell/Rubin￿出货可能超市场预期。我们的目标价为260美元，潜在升幅24.3%，当前估值具有吸引力。 股价催化剂 1.我们认为市场表现尚未反映部分正面信息（如Vera￿Rubin），若市场对于Vera￿Rubin部署进程有更好能见度，将对股价有正面作用； 2.AI长期需求和终端变现取得突破。 风险提示 1.关键供应链可能产能不足，地缘和贸易不确定性或使公司失去一部分海外市场。2.生成式人工智能变现存在不确定性，下游需求可能不及预期。 汽车：九号公司（689009￿CH）—￿预计2季度两轮车业务逐步复苏，公司估值有望回升 投资要点 angus.chan@bocomgroup.com￿|￿(86)￿021￿6065￿3601 亮点：1）两轮车双品牌协同，覆盖高端需求。“Ninebot九号”侧重于满足用户对便利和科技感的需求，“Segway赛格威”则凭借其品牌积淀，引领海外市场。公司两轮车定位高端，ASP维持在3000元人民币左右。 2）多元布局支撑长期价值。全地形车、E-bike和智能割草机器人等业务线发展迅速，产品矩阵不断丰富。 股价催化剂 风险提示 1.1季度公司两轮车销量延续增长，多品类同比表现亮眼。受新国标影响，1季度两轮车行业整体销售承压，但公司两轮车销量123万台，同比+22.3%。同时其它品类同样实现高增长，自主品牌零售滑板车销量￿26.5￿万台，同比+28.2%；全地形车销量￿6,393￿台，同比+32.6%。 两轮车业务恢复不及预期 原材料价格波动对利润的影响 汇率波动影响 2.1季度业绩落地，2季度两轮车业务环比改善驱动公司估值回升。2025年9月以来，九号公司股价回撤约37%，主要由于市场担忧公司两轮车销量受新国标影响、以及原材料价格上涨对公司利润的扰动。1季度受汇兑损失影响，公司利润端承压，剔除汇兑损益后净利润同比增长18.7%。当前市值对于2026年15倍PE，随着2季度两轮车新品发布、销量继续回暖，公司估值有望回升。 医疗：和黄医药（13￿HK）—￿重返增长通道，ATTC、赛沃替尼将迎关键突破 投资要点 亮点：1）公司产品销售在2H25如期实现复苏，肿瘤产品收入环比提升16%，美国Medicare￿D部分改革和国内销售团队调整带来的负面影响已逐步出清，现有产品和适应症销售有望重回较快增长通道，我们预计2026年肿瘤/免疫综合收入有望回升至或超越2024年水平；2）短期催化剂丰富，赛沃替尼全球三期SAFFRON研究和中国三期SANOVO研究将于2H26公布结果，并有望带来首个全球NDA提交，索乐匹尼布已重新启动NDA滚动递交，新产品/新适应症为2027年及以后的高增长注入更多确定性；3）拥有下一代ADC潜质的ATTC技术平台，在临床前研究中展现出高选择性和强效且广谱的抗瘤活性（包括Enhertu耐药肿瘤），多款候选药物已启动全球I期/即将递交IND，潜在BD机会值得期待；4）公司降本增效成效卓著，研发和SG&A费用率持续下降，2025年实现可持续盈利，未来经营杠杆有望驱动盈利能力快速改善。 股价催化剂 风险提示 1.注册临床数据不及预期；2.核心品种国内外销售不及预期；3.产品注册审批进度不及预期。 1.赛沃替尼全球三期SAFFRON研究和中国III期SANOVO￿研究结果公布（2H26/1H27）； 2.索乐匹尼布ITP及wAIHA适应症获批；3.ATTC平台候选药物HMPL-830递交中美IND并启动临床试验（2H26），以及潜在BD机会。 消费：蒙牛（2319￿HK）—￿行业筑底回升，盈利修复路径清晰 投资要点 cathy.xiao@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1856 亮点：2025年公司收入同比下降7.3%，但盈利能力逐步改善。管理层指引2026年收入同比中单位数增长，年初至今销售已实现高单位数增长，品类结构优化趋势良好。我们认为行业当前处于筑底回升阶段，竞争格局有望持续改善。同时，公司多元化品类展现强劲韧性，叠加“一体两翼”战略下国际化与创新板块的推进，中长期增长动力充足。此外，积极的股东回报计划（当前预期股息率超过4%）也为估值提供了安全边际。 股价催化剂 风险提示 1.原奶价格企稳后行业竞争格局改善，液态奶收入增速修复2.高增长细分品类持续发力，品类结构优化带动盈利能力提升3.国际化业务在东南亚等市场加速放量，打开增量空间 1.原奶价格波动超预期，行业竞争加剧拖累产品定价与利润率修复节奏2.液态奶需求复苏不及预期3.海外市场拓展进度低于预期 新能源：阳光电源(300274￿CH)￿—1Q26毛利率大幅回升，后续业绩修复可期 亮点：公司2025年储能系统发货43GWh，同比大增54%，海外发货占比大幅提升16个百分点至83%，2026年出货目标60GWh以上，保持高增。 1Q26毛利率环比大幅回升10.3ppts至33.3%，储能业务毛利率因区域结构优化等因素环比提升约6ppts至30%。公司期末合同负债同/环比增长8%/15%，创历史新高，我们预计后续公司收入将逐季增长，业绩修复可期。 我们认为1季度毛利率大幅修复有望明显缓解市场对公司储能毛利率下降的担忧，考虑到AIDC电源业务这一新增长点进展顺利，目前估值（17倍2026年市盈率）仍偏低。 股价催化剂 1.储能需求超预期；2.AIDC业务取得突破；3.储能毛利率继续回升。 风险提示 1.￿光储新增装机低于预期；2.￿储能系统行业竞争加剧。 金融：中金公司（3908￿HK）—￿看好头部机构市场表现 投资要点 Timothy.jin@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1881 亮点：公司现阶段增长动能强劲、股东回报突出、估值处于历史低位、股价韧性明显好于同业。2025年归母净利润同比增长71.9%，远高于其他同业；今年以来股价涨超3%，为同业中唯一实现正增长的机构。我们认为公司作为行业龙头，投行+高端财富管理+国际化护城河坚固，内生增长能力强劲，受资本市场短期调整影响小于同业，有望从当前的估值低位向上修复；股息率持续上行，吸引力有望进一步提升。 股价催化剂 风险提示 1.增长动能强劲：受益于投行、财富管理及国际化的展业能力，盈利有望在2025年高基数上继续实现两位数增长； 1.流动性环境出现重大变化； 2.股东回报突出：2025年分红金额创上市以来最高，管理层承诺继续提高分红比例；股息率有望增至4%以上； 2.IPO节奏放缓、市场交易缩量； 3.估值历史低位：当前PB约为0.85倍，处于过去5年10%以下分位和过去10年15%以下分位的历史极低水平。 3.自营投资公允价值波动大于预期； 4.政策环境不确定性，国际化进程受阻。 免责声明 分析员披露 本报告之作者﹐兹作以下声明﹕i）发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点；及ii）他们之薪酬与发表于路演报告上之建议/观点幷无直接或间接关系；iii）对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受