交银国际研究

交银国际研究团队￿￿2025年3月3日 概览：港股科技行情未完待续，有望延续韧性表现 宏观策略团队：李少金￿|￿钱昊 市场要点 evan.li@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1849 特朗普政策不确定性下，全球金融市场近期经历了显著波动。但港股表现仍相对稳健，主要原因在于本轮AI估值重估叙事的核心标的集中在港股。同时，南向资金作为本轮行情的主要买入力量，持续流入港股，对港股盘面形成有力支撑。尽管从技术面看，港股已在超买区间运行一段时间，但南向资金买入势头不减，一定程度上缓冲了外部不确定性的冲击。 港股近一轮上涨多由南向资金及短线被动资金推动，长线主动资金流入尚不明显。从当前的叙事逻辑来看，长线资金持续流入还需要看到更明朗的盈利前景，包括：技术持续进步，包括开源模型的进化升级和AI应用持续向产业纵深推进；内地AI生态长期增长趋势初步验证和更清晰化的商业逻辑；宏观叙事节奏相配合，即增量经济政策落地带来需求端进一步的改善。 两会临近，增量政策有望成为新催化剂。随着两会临近，市场对增量财政政策的关注度逐步提升，预计对盘面有一定的支撑。同时，AI科技主线交易拥挤度已相对较高，AI交易热情短期内盖过海外风险计价，需注意调整压力。投资者在把握科技成长主线的基础上，可适度均衡配置红利资产。 行业配置上，继续推荐“高弹性+高股息”配置策略 科技创新主线，我们看好港股AI及科网板块，特别是在DeepSeek等国产大模型推动下，AI基础设施提供商和算力标的正迎来估值重构窗口，重点布局具备技术积累和商业化能力的龙头。半导体产业链亦值得关注，尤其是在产业链本地化加速下，具备进口替代潜力的内地芯片设计企业机会明显。 建议仍以高股息板块作为防御性底仓，重点关注电力公用事业、电信运营商、银行等现金流稳定、股息率具备吸引力的板块。 金融：中国人寿（2628￿HK）—￿盈利有较高弹性，估值具吸引力 投资要点 亮点：我们预计由DeepSeek热潮引发的中国资产重估态势有望在3月持续。两会即将召开，财政政策仍具发力空间。我们首推中国人寿，主要基于：1）资产端投资收益受益于股票市场回升趋势，公司投资收益和盈利具有更高弹性；2）长债收益率呈企稳回升态势，缓解利差损风险；3）当前估值具吸引力。 股价催化剂 风险提示 1.股票市场表现低于预期。 1.由DeepSeek热潮引发的中国资产重估态势有望持续，将为A股和港股带来外资增量资金，推动股票市场呈回升趋势，带动保险资产端投资收益率提升； 2.两会即将召开，我们预计财政政策仍有发力空间，推动经济增长预期改善；3.2月中旬以来，10年期国债收益率呈企稳回升态势，我们预计后续仍有提升空间。长债收益率回升有利于提升保险资金投资收益率，缓解利差损风险；4.当前估值偏低，股息率超过3%，同时由于公司交易性金融资产占投资资产比重相对高于同业，投资收益和盈利具有更高弹性。 2.长债收益率表现低于预期。3.由于股市行情呈现结构性特点，公司投资收益弹性可能低于预期。 房地产：领展（823￿HK）—￿估值触底，降息主题首选 投资要点 philip.tse@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1815 亮点：估值在底部，业绩增幅确定性强，股息率高。我们认为北上消费外流对领展社区购物设施影响可控，仍能实现正租金增长，相信公司未来两至三年可维持稳定派息。公司股息率超7%，贴近历史估值底部。同时中证监将REITs纳入沪深港通，美联储进一步降息也将是领展评级重估的关键催化剂，有望带动股价回升。 股价催化剂 风险提示 1.香港最低工资于2025年5月1日起调升，有望带动领展商户生意上升2.香港社区购物受北上消费的影响可控，预料香港零售货值于2025年止跌回稳，并实现正租金增长，比市场预期好3.利率边际下行减少未来利息成本以提高可分派收入4.中证监将REITs纳入沪深港通，南下资金对高股息标的需求强劲5.公司自2024年12月重启股份回购对股价带来支持 1.业绩不及预期2.北上消费影响加剧3.降息节奏慢于预期4.中国香港零售市场放缓 科技：超微半导体（AMD￿US）—￿双轮驱动，产品竞争力增强 投资要点 dawei.wang@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1867 亮点：估值具有吸引力，我们认为市场对于AMD数据中心业务和客户端业务的前景过于悲观。我们预测公司数据中心GPU业务2025年全年收入91亿美元，2026年或达到130亿美元。虽然产品周期造成数据中心￿1H25增速下降，但2H25再加速值得期待，且其他业务增速稳健。我们的目标价对应2025年市盈率31倍。 股价催化剂 1.公司通过内生和外部收购进一步增强数据中心业务的竞争能力。 2.公司进一步增加MI300/MI325/MI350等GPU在2025年收入的能见度，数据中心GPU收入或超过市场预期。 3.传统数据中心业务市场份额进一步上升，主要竞争对手产品执行出现延迟或者困难。 风险提示 1.GPU业务竞争加剧。2.公司游戏和嵌入式系统业务短期继续承压。3.公司客户端业务随个人电脑需求受季节性影响程度大于我们的预期。 互联网：阿里巴巴（BABA￿US/9988￿HK）—消费政策利好；阿里云重估 焦点图表 投资要点 connie.gu@bocomgroup.com￿|￿(86)￿10￿8393￿5330 亮点：业绩已发布，技术服务费、全站推广告产品继续拉动淘天电商变现率提升趋势不改。云业务收入加速增长，DeepSeek技术突破降低AI部署门槛，带动行业需求。未来3年，云计算机AI基础设施投入达3,800亿元，长期AI驱动公司业务增长目标不变。海外电商业务盈利能力持续改善，预计2026财年扭亏为盈。电商业务行业稳态估值在10倍市盈率，云业务价值仍低于其他市场领先公司。公司现价对应2025日历年市盈率12.0倍，对比京东9.3倍，拼多多8.3倍。 股价催化剂 风险提示 1.电商市占率继续波动2.基础设施投入不及预期3.海外投资政策不明朗 1.两会将近，消费相关标的或有较大上行机会，同时考虑到阿里在AI及领先技术投入上，仍然有大厂优势，也将持续受益于政策对于技术创新企业的支持； 2.1-2月统计局数据预计3月中上旬发布，以旧换新等刺激消费政策下，GMV增长预期或有上调可能； 3.通义大模型迭代更新。 互联网：京东（JD￿US/9618￿HK）—￿政策利好，业绩仍有上调空间 焦点图表 投资要点 mengqi.sun@bocomgroup.com￿|￿(86)￿10￿8393￿5333 亮点：2025年消费刺激政策范围扩大进一步利好平台销售。商务部数据显示，1月20日-2月8日，全国有2,009万名消费者申请了2,541万件手机等数码产品购新补贴（IDC数据显示，2024年1季度中国手机出货量6,926万台），我们预计2025年1季度消费补贴政策对数码产品销售拉动明显。我们认为2025年1季度京东带电品类收入仍有上调空间（VA一致预期5%）。后续政策或有进一步利好的空间。预计零售业务将受益于供应链能力提升保持盈利稳定增长。公司现价对应2025日历年市盈率9.3倍，对比阿里巴巴12.0倍，拼多多8.3倍。 股价催化剂 风险提示 1.电商市占率继续波动2.电商平台变现率提升效果不及预期3.投入力度超预期，利润增长或不及预期 1.看好消费刺激政策对大件消费的持续拉动，带电品类收入仍有上调空间。 2.供应链效率优化下，全年利润实现平稳释放。 3.外卖投入意在补足消费场景，投入应较为审慎，对利润影响有限。 消费￿：美的（000333￿CH）—￿补贴延续并提升公司优势品类的限购量 焦点图表 亮点：政策支撑下业绩增幅确定性强，在目前的投资环境中具备吸引力。家电业务方面，公司在传统白电市场过去12年迅速提升份额，目前份额已非常接近第一名之水平。同时，公司实现多品类扩张，所覆盖之厨/卫/小家电等细分市场份额均排前三。海外市场布局逐渐进入收获期，2024年以来海外收入呈双位数增长，并且OEM向OBM转变稳步提升盈利能力。管理层持续提升分红率，2023年分红率达62%（上年为58%）。目标价89.90元，对应15.0倍2025年市盈率。 股价催化剂 1.“以旧换新”政策延续至2025年，补贴力度持续增强：不仅加入4类厨/卫/小家电（其中2类美的集团市占率为首2位），而且将空调品类之限购由每人1台提升至3台。 2.因一户多机的属性及炎热天气的催化，空调品类占据换新大头。辅以2025年政策延续提升限购数量，总体环境利于空调销售。美的集团在过去10多年间，空调市场份额提升近双位数，与市场第一之份额差距已不到1%，大众化产品定位获消费者群体认同，有望继续获得正面反馈。 3.2024年3季度外销延续双位数增长，内销则受益于政策激励而实现中高个位数增长，3季度双位数利润增速快于上半年。总体来看，业绩增幅确定性强，利润有持续超预期潜力。风险提示 以旧换新虹吸效应影响未来需求；原材料成本上行拉低利润增速 汽车：小鹏（9868￿HK）—￿强劲新车周期推动公司向盈亏平衡迈进 投资要点 亮点：小鹏汽车在2025年1月展示了强劲的势头，合计交付30,350辆，同比增长268%，排名新势力第一，显示小鹏汽车已成功走出2024年的低谷，进入新的增长阶段。2月延续1月的势头，尽管2月第一周销售略有波动，但第二周以0.81万辆的周销量再次登顶榜首，环比增长138.2%。2024年3季度，小鹏汽车毛利率达到15.3%，创历史新高，显示出公司在成本控制和规模效应上的显著进步。随着P7i等新车型的推出，预计2025年1季度毛利率将继续改善，进一步推动公司向盈亏平衡迈进。 股价催化剂 风险提示 1.小鹏P7i改款车型预计在2025年1季度推出，改款后的P7i在外观、配置和性价比上均有显著提升，进一步强化了市场竞争力。 新车销量不及预期 2.G7全新B级SUV：虽然G7的正式上市时间预计在2季度，但其预热和相关信息在1季度已引发市场关注。G7定位20万元级别，具备成为爆款的潜力，将与G6共同组成双车战略，对标特斯拉Model Y。 医疗：翰森制药（3692￿HK）—阿美乐销售增长强劲，管线价值即将兑现 投资要点 ethan.ding@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1834 亮点：1）公司拥有8款已上市创新药，创新药收入占比超过70%，在A/H上市处方药企中遥遥领先；其中核心产品阿美替尼的销售增长强劲，三项新适应症有望在2025年底前后获批，后续销售放量值得期待；2）未来两年催化剂丰富，包括阿美替尼新增3项适应症，伊奈利珠单抗新增2项适应症，口服抗真菌药物￿HS-10366、几丁糖等创新药械品种上市，B7H3、B7H4等核心ADC候选药物数据读出；3）管线国际竞争力逐渐提升，ADC平台价值亟待释放，已有两款ADC品种成功授权出海，未来有机会达成更多合作。 股价催化剂 风险提示 1.注册临床数据不及预期2.销售业绩不及预期3.授权交易推进受阻 1.阿美乐现有适应症渗透目标市场、销售持续增长，新适应症获批并参加医保谈判；2.抗真菌药物HS-10366、几丁糖等创新药械品种的申报、获批；3.关键/PoC数据（包括已BD出海的B7H3和B7H4￿ADC）读出，更多项目进入关键临床；4.更多BD合作落地。 医疗：信达生物（1801￿HK）—￿产品线日趋完善，情绪波动后现买入时机 投资要点 ethan.ding@bocomgroup.com | (852) 3766 1834 亮点：1）公司拥有中国创新药企中最庞大的药物管线之一，目前拥有12个商业化创新药/生物类似药品种、20余款处于临床阶段的候选药物，数量上遥遥领先其他生物科技公司；2）核心品种大单品属性显著、潜在市场空间巨大，公司预计2027年产品销