交银国际研究

2026年2月2日交银国际研究团队￿ 概览：两会前奏开启，春季行情将步入验证期 宏观策略团队：李少金￿ 市场要点 evan.li@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1849 春季行情延续，市场步入基本面验证与政策预期窗口。随着春节长假临近，市场交易逻辑预计将从强预期转向“数据验证”的阶段。尽管海外关于美联储降息时点的预期仍有反复，但我国经济复苏内生动能正逐步显现。2月处于财报静默期与全国“两会”前夕，基本面数据的边际改善将成为关注焦点。在南向资金持续净流入与企业加大回购力度的支撑下，港股有望在整固中消化获利盘，演绎“重个股、轻指数”的结构性行情￿。 定价权回归业绩。经过开年的估值修复，港股定价预计将从“流动性敏感”向“盈利敏感”切换。南向资金对半导体、创新药等“十五五”核心赛道的定价话语权持续提升。预计随着年报预告的密集披露，尤其是头部互联网与高端制造企业的业绩兑现，将推动市场向趋势投资平稳过渡￿。 2月重点关注变量：①春节消费数据的“量价”成色：节后公布的文旅出行、餐饮零售及地产销售高频数据，或可一定程度上反映“居民增收计划”与内需扩容的成效。客单价的企稳回升将反映消费板块开启第二波修复的进度￿。②￿全国“两会”前的政策吹风会：2月中下旬进入政策密集预热期，关于超长期特别国债的投向细则及“新质生产力”的更多信息，将成为有助于市场把握全年财政力度的风向标，或影响基建与科技板块的风险偏好￿。③￿美联储降息预期修正：￿若美国1月通胀数据显现韧性，市场对2026年2季度降息的信心或受扰动，需关注美元指数反弹对港股流动性环境的边际挤压。 行业配置聚焦业绩验证与政策动向，攻守适度平衡。￿1）大消费与互联网紧扣春节数据超预期方向，重点布局受政策催化的酒店餐饮、食品饮料及低估值的互联网零售平台，关注其从单纯的流量博弈转向利润回升的逻辑。2）硬科技与出海制造：结合“十五五”科技自强方向，看好业绩能见度高的半导体先进制程及消费电子产业链。同时，具备全球竞争力的工程机械与家电龙头，仍是“出海”逻辑下的核心配置。3）上游资源品：￿随着全球制造业PMI回暖及我国节后补库预期释放，铜、铝等具备金融属性的工业金属，以及供给刚性的能源品种，具备较强的抗通胀与进攻弹性。4）红利资产：在海外流动性波动期，现金流充沛的电信运营商与核心电力资产仍是组合稳压器。建议作为底仓配置，以平滑市场震荡风险，但需注意在拥挤度过高时适度高切低。 房地产：置富产业信托￿（778￿HK）—￿高股息、降息提振估值 投资要点 philip.tse@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1815 亮点：2025上半年业绩稳定、估值便宜、业绩确定性强，股息率高。我们认为北上消费对置富小区型购物中心影响可控，租金大致能维持稳定，出租率保持高水平。我们相信公司未来两至三年可维持稳定派息，公司股息率超7%。同时中证监将REITs纳入沪深港通，美联储未來进一步降息也将是置富评级重估的关键催化剂，有望带动股价回升。 股价催化剂 风险提示 1.业绩不及预期2.北上消费影响加剧3.降息节奏慢于预期4.香港零售市场进一步恶化 1.置富都会广场资产提升计划延后，置富会把此前清空的部份重新招租，预期下半年整体出租率会进一步改善，并带动租金回升2.香港社区购物受北上消费的影响可控，香港零售货值于2025年3季度止跌回稳，并实现正增长3.利率边际下行减少未来利息成本4.中证监将REITs纳入沪深港通，南下资金对高股息标的需求强劲5.我们预期2026年再有另外约2次降息的可能性，中长期为股价带来支持 科技：英伟达（NVDA￿US）—￿看好2026年AI需求的可持续性 投资要点 亮点：市场对于TPU竞争力增强或过度反应。我们预测英伟达2026/27年至少占有70%以上的加速芯片市占率。投资者主要关注点依然在￿CY26￿及之后的需求可持续性及供应链可否满足需求上。对此我们持积极态度，并看好人工智能2026￿年的投资前景。我们倾向于相信，下游云需求存在云服务商所认为的供不应求情况，算力设施依然是￿AI￿发展的瓶颈之一。我们认为，2027￿财年（CY26）Blackwell/Rubin￿出货可能超市场预期。我们的目标价为245美元，潜在升幅27.9%，当前估值具有吸引力。 股价催化剂 1.市场对TPU与GPU之间平衡的竞争关系有更清晰的了解； 2.我们认为市场表现尚未反映部分正面信息（如恢复中国市场销售的可能性），若恢复对中国市场的出口，将对股价有正面作用； 3.AI长期需求和终端变现取得突破。 风险提示 1.关键供应链可能产能不足，地缘因素和跨国贸易限制或使公司失去一部分海外市场。2.生成式人工智能变现存在不确定性，可能面临下游需求不及预期。 汽车：禾赛（2525HK）—￿L3级自动驾驶加速落地，激光雷达迎来增量机遇 投资要点 angus.chan@bocomgroup.com￿|￿(86)￿021￿6065￿3601 亮点：凭借性价比产品ATX，禾赛在ADAS领域出货量增速强劲，2025年前三季度禾赛合计出货量达989,311台，单3季度激光雷达总交付量为441,398台，同比增长228.9%，其中ADAS￿产品交付量为￿380,759￿台，同比增长193.1%，机器人领域产品交付量为60,639￿台，同比大幅增长￿1311.9%。同时，公司的盈利能力领先行业，凭借规模效应和平台化。2024年实现￿Non-GAAP净利润转正，是业内率先实现盈利的激光雷达企业。 股价催化剂 风险提示 1.L3级自动驾驶法规落地或成为行业催化剂，关注其推进节奏。2025年工信部许可长安、北汽两款L3车型在北京、重庆特定路段开展试点，小鹏汽车在广州获得L3级自动驾驶测试牌照，标志我国从技术验证迈向量产应用关键跨越。L3级自动驾驶的逐步落地，有望加速激光雷达渗透并提升单车搭载量，建议关注各地L3级自动驾驶的推进节奏； ￿1.政策落地不及预期；2.业绩不及预期。 2.股价较高位大幅回调，全年业绩有望提振信心。公司基本面稳健，3季度激光雷达总交付量为￿441,398￿台，同比增长228.9%。我们全年预计公司合计164万台出货量（2024年：50万台）。2025全年净利润指引为￿3.5￿-￿4.5￿亿元。禾赛港股股价自高位回撤后于11月下旬迎来反弹，但截至2026年1月29日收盘，公司港股股价较近期高点234.00港元回撤约15%，全年业绩有望提振信心。 医疗：三生制药（1530￿HK）—￿核心大单品长期空间可观，创新研发成果即将集中落地 投资要点 亮点：1）特比澳为目前全球唯一获批CIT适应症的特异性升板药物，2024年销售额超50亿元人民币，适应症范围不断拓展，具有持续替代IL-11类竞品的潜力；同时，由于特比澳技术壁垒高、生产难度大，后续仿制药/同类产品竞争有限，短期内销售增长确定性强。2）公司计划分拆蔓迪国际赴港交所上市，有望为公司带来短期投资收益，长期将利于公司回笼资金、以聚焦处方药和创新研发主业。3）自研平台的药物开发能力已获MNC验证，合作伙伴辉瑞近期大幅加速707海外III期临床开发，全球同靶点竞争中稳居前二，后续进展值得期待。4）目标价对应63%潜在涨幅，当前股价对应核心业务16.7倍2026年市盈率/1.2倍PEG（基于我们的盈利预测，剔除707合作收入影响后的核心业务），我们持续看好公司现有大品种对业绩的增厚、以及707海外临床潜力和商业化前景。 股价催化剂 风险提示 1.管线研发不及预期风险；2.核心品种竞争加剧风险；3.中国市场政策风险；4.外部环境风险。 1.707海外合作伙伴辉瑞推进海外III期临床开发，以及国内更多PoC阶段临床数据读出； 2.12款在研产品已经/有望在2025-27年间上市并增厚收入，包括口服紫杉醇、HER2￿ADC、克立福替尼、长效EPO、IL-17A等、以及引进的科拉特隆乳膏剂Winlevi®和司美格鲁肽； 3.自研平台更多license-out交易预期。 消费：美的集团（000333￿CH）—龙头韧性彰显，高股息构筑安全边际 投资要点 cathy.xiao@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1856 亮点：公司的市场龙头地位稳固，在收入规模、盈利能力和运营效率方面均处于行业领先地位，经营韧性突出。公司增长引擎多元，展望2026年，公司将继续面对中国内地市场的高基数挑战，但我们相信其海外市场和￿B￿端业务将有效支撑其稳健增长。此外，公司持续通过大额回购与高分红政策回馈股东，凸显了管理层对公司的长期信心，也为股价提供了坚实的底部支撑。 股价催化剂 风险提示 1.行业需求复苏不及预期2.原材料价格波动3.市场竞争加剧4.海外市场贸易不确定性 1.节后销售回暖：春节后装修旺季启动，有望带动产品销售，或提振市场信心 2.政策延续预期：关注以旧换新等促销费政策的延续性和落地效果 新能源：协鑫科技(3800￿HK)￿—商业航天加速钙钛矿发展 wallace.cheng@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1810 亮点：在行业自律推动下，多晶硅国内产量1月环比大幅减少15%，实现供需平衡，多晶硅价格继续维持在约5万元/吨的较高水平。 商业航天主题近期发酵，钙钛矿电池凭借极高的能质比有望成为太空光伏的首选，将加速发展。公司持股43.65%的联营公司协鑫光电，是目前行业前三的钙钛矿龙头企业，GW级产线已投产，将显著受益。 欧盟碳关税将从2026年1月1日起正式实施，颗粒硅有望由相比棒状硅折价逐渐变为溢价。 作为多晶硅行业内最具竞争力的企业，公司目前2026年市账率仅0.7倍，低估明显，商业航天热潮也有利于估值提升。 股价催化剂 1.多晶硅能耗新国标正式公布。2.颗粒硅折价收窄。3.商业航天和钙钛矿进展顺利。 风险提示 1.￿光伏新增装机低于预期；2.￿多晶硅产能出清不及预期￿。 免责声明 分析员披露 本报告之作者﹐兹作以下声明﹕i）发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点；及ii）他们之薪酬与发表于路演报告上之建议/观点幷无直接或间接关系；iii）对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司