纺织服装板块25年报、26Q1总结：上游、下游多点开花，中游成本和汇兑承压

25年纺织制造收入同比下降1.46%，净 利 同 比 下 降3.86%， 毛 利 率/净 利 率 分别 为19.39%/7.95%，同比下降0.16/0.14PCT；26Q1单季纺织制造收入同比下降4.74%，净利 润 同 比下 降24.25%， 毛 利 率/净 利 率 分 别 同 比下 降0.48/1.24PCT。 分子板块来看，（1）上游板块（棉纺、羊毛 、锦纶、牛皮等）受益于原材料涨价下的顺价+低价库存储备逻 辑：受新疆种植面积下降预期带动，国内棉价自25年10月开始上涨，美棉则自4月中旬开始加速上涨：年初至今内棉/美棉/羊毛涨价14%/16%/8%。富春染织受益于内棉上涨及低价库存储备，百隆东方受益于国内外棉价差倒挂利好海外棉纱需求与中东战争后替代品化纤涨价，二者Q1业绩均超市场预期，且Q2仍有望持续。但新澳股份由于春节错期影响下游下单节奏，涨价弹性有望在Q2体现；台华新材则由于去年Q1时PA6价格仍高、同比仍有压力；尽管牛肉价格已有上涨、屠宰量已有下降，但牛皮价格底部企稳、尚未开始上涨，期待未来涨价弹性下兴业科技有望受益。（2）中 游制造承压：一方面，海外需求有所放缓、关税分摊压力开始体现在价格压力上；另一方面，中游板块订单锁价周期长，面临原材料涨价、汇兑双重压力。代工端华利集团Q1销量下降13%，ASP剔除汇率影响-5%；浙江自然Q1净利下降我们分析主要由于关税影响毛利率下降。面料端南山智尚、鲁泰均毛利率下降。 ►服装：26Q1部分公司再现正经营杠杆效应，家纺板块表现亮眼，男装、休闲迎来收入拐点 25年服装家纺收入同比下降3.45%，净利同 比提 升2.73%；毛利率/净利率分别为45.24%/5.22%， 同 比提 升2.02/2.76PCT。26Q1单 季 服 装 家 纺 收 入/净 利 同比增加5.72%/2.61%，收入较好有春节错期影响；毛利率/净利率分别同比提升0.50/-0.31PCT。部分公司再现利润远高于收入增速的正经营杠杆效应，如森马、三夫。 从子板块看，1）户外行业延续高景气：三夫户外/三夫户外XBIONIC品牌/探路者主品牌/迪桑特/可隆26Q1收入 +35%/54%/8%/30%/50%，且三夫业绩超预期。2）家纺：26Q1家纺板块整体表现靓丽，罗莱、水星、富安娜净利均实现双位数增长，富安娜在低基数基础上收入也实现双位数增长，得益于电商加大投入+加盟商去库存完成；罗莱和水星 尽管收入增长个位数，但线上提价带动毛利率提升（罗莱/水星+3/4PCT）导致净利增速较高。3）男装：报喜鸟和比音勒芬均迎来收入拐点，分别增长10%/18%，其中报喜鸟的哈吉斯、乐飞叶均增长15-20%，男装经历2年多去库存迎来拐点。4）运动：安踏表现超预期（主品牌/FILA/其他品 牌流水分别实现高单位数/低双位数/40-45%增长），361度延续较快增长（主品牌和童装+10%、线上中双位数增长）。5）休闲：森马Q1收入/净利增长12%/45%，超市场预期，主要由于加盟去库存见底，批发和流水差距缩小，及销售费用率下降。6）高端女装：26Q1歌力思、地素收入增长高单位数，表现好于行业。 ►一季报超市场预期标的：富春染织、健盛集团、罗莱家纺、兴业科技、森马服饰、三夫户外、水星家纺、富安娜、报喜鸟、盛泰集团、舒华体育、七匹狼、探路者；此外，伟星股份年报中预计26年收入增长超10%也好于市场预期。 富 春 染 织 （26Q1收 入/净 利/扣 非 净 利 分 别 同 比 增 长30.3%/1415.9%/156.8%），业绩超出市场预期，我 们分析超预期原因来自：1）销量超预期，即国内棉价上涨后下游体现出“买涨不买跌”的趋势。2）吨净利超预期，主要来自低价库存储备及价格调整。 健 盛 集 团 （26Q1收 入/净 利/扣 非 净 利 分 别同 比 增 长3%/52%/30%），收入低于预期但净利超出市场预期 ，我们分析主要来自毛利率提升、管理费用率下降、政府补助增加。 罗 莱 家 纺 （26Q1收 入/净 利/扣 非 净 利 分 别同 比 增 长5.87%/30.54%/29.31%），业绩超出市场预期，主要由于毛利率提升。 森 马 服 饰（26Q1收 入/净 利/扣 非 净 利 分 别同 比 增 长12.03%/45.25%/54.08%），业绩超出市场预期，主 要由于收入增长带来规模效应、费用率下降贡献。 三 夫 户 外 （26Q1收 入/净 利/扣 非 净 利 分 别同 比 增 长35%/142%/150%），业绩超出市场预期，我们分析主要来自直营的正经营杠杆贡献。 水 星 家 纺 （26Q1收 入/净 利/扣 非 净 利 分 别同 比 增 长6%/17%/16%），业绩超出市场预期，净利增速高于 收入增速主要由于毛利率提升。 富 安 娜 （26Q1收 入/净 利/扣 非 净 利 分 别同 比 增 长14.3%/15.1%/25.2%），业绩超出市场预期，主要由于费用率低下降。 报 喜 鸟 （26Q1收 入/净 利/扣 非 净 利 分 别同 比 增 长10.46%/39.03%/1.73%），业绩超出市场预期，归母净利增 速高于收入增速主要由于其他收益0.84亿元（其中政府补助为0.83亿元）同比大幅增长，25Q1仅为800万元。 盛 泰 集 团 （26Q1收 入/净 利/扣 非 净 利 分 别同 比 增 长0.09%/711.74%/1.98%），业绩超出市场预期，归母净利增速高于收入增速主要由于本期处置浙江昊泰纺织智造有限公司70%股权产生的大额投资收益。 舒 华 体 育 （26Q1收 入/净 利/扣 非 净 利 分 别同 比 增 长28.80%/212.79%/227.47%），业绩超出市场预期，我 们分析净利大幅度增长是主要是得益于营收增长和费用率降低。 七匹狼（26Q1收入/净利/扣非净利分别同比增长4.90%/-66.67%/302.63%），业绩超出市场预期，我们分析 净利下降主要是由于非经常性损益影响。 探 路 者 （26Q1收 入/净 利/扣 非 净 利 分 别同 比 增 长39.41%/14.44%/32.36%），业绩超出市场预期，我 们分析净利大幅度增长是主要是得益于并购芯片并表贡献及汇兑收益增加。 ►投资建议: 前瞻来看，（1）上游：涨价及低价库存储备逻辑有望延续，推荐百隆东方、富春染织。（2）中游：人民 币升值、原材料价格上涨、海外需求放缓等压力仍存，但25Q2在关税影响下基数较低，推荐困境反转型个股，推荐兴业科技、健盛集团、开润股份、浙江自然；（3）下游品牌：优选成长和利润弹性，推荐报喜鸟、三夫户外、森马服饰、锦泓集团。 ►风险提示 开店不及预期风险；原材料上涨风险；销售费用率高企风险；系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。