核心观点与关键数据
业绩表现：万华化学2025年营收2032.35亿元，同比+11.62%；归母净利润125.27亿元，同比-3.88%；扣非净利121.44亿元，同比-9.1%。2026年Q1营收540.52亿元，同比+25.50%；归母净利润37.18亿元，同比+20.62%；扣非归母净利润35.94亿元，同比+18.20%。公司盈利维持稳定，费用管控优化，2025年销售费用率0.8%，管理费用率1.38%，财务费用率1.02%，研发费用率2.39%。
项目进展：乙烯一期装置原料多元化改造完成，乙烯二期及下游高端装置全面投产，福建TDI二期、VA全产业链、MS装置等项目加速推进。欧洲首套磷酸铁锂装置、万华四川磷酸铁锂新建及扩能、石墨负极新建等项目加速实施，电池材料产品获多家头部电芯企业战略合作订单。
产品销量与价格：聚氨酯系列2025年/2026Q1营收750.58/192.94亿元，销量631/165万吨，同比+11.84%/+13.79%；石化系列2025年/2026Q1营收842.04/205.06亿元，销量633/166万吨，同比+15.82%/+24.81%；精细化学品及新材料系列2025年/2026Q1营收331.89/103.45亿元，销量256/73万吨，同比+25.78%/+35.19%。2025年纯MDI/聚合MDI/TDI单价分别为18500/16200/13500元/吨左右，同比-2.63%/-4.71%/-6.90%；2026Q1纯MDI/聚合MDI/TDI单价分别为20000/15500/15800元/吨左右，同比+5.26%/-8.82%/+26.40%。原材料价格整体下降，但部分产品价格有所改善。
研究结论
基于公司最新业务表现、产品价格价差及项目进度，预计公司2026-2028年归母净利分别为173.27/216.75/246.30亿元，对应当前PE分别为16x/13x/11x。参考可比公司及公司历史估值，给予2026年20倍目标PE，对应目标价110.70元，维持“强推”评级。
风险提示
能源价格大幅变动，下游需求不及预期，新项目投产进度不及预期。
