2025年箱包与服装代工双轮驱动增长，服装代工盈利持续改善

优于大市 2025年箱包与服装代工双轮驱动增长，服装代工盈利持续改善 核心观点 公司研究·财报点评 纺织服饰·服装家纺 2025年收入增长15%，扣非后净利稳健增长。公司主营业务包括箱包服装代工和品牌业务，其中代工业务2025年收入占比已达到86.7%。2025年公司实现营业收入48.92亿元，同比增长15.36%；归母净利润3.31亿元，同比下降13.1%。净利润下滑主因去年同期取得上海嘉乐控制权时，按照公允价值计量产生的一次性投资收益增加了去年同期基数所致。扣非归母净利润为2.97亿元，同比增长1.95%。整体毛利率同比提升1.08百分点至23.94%，主因公司客户及产品结构不断优化、生产效率持续提升。除财务费用率外，其他费用率有所改善，销售/管理费用率分别下降1.00/0.13百分点，其中销售费用率下降主因减少市场营销运营投入所致。财务费用率增加1.01百分点，主因美元和印尼盾贬值导致汇兑损失增加所致。2025年四季度实现营业收入11.73亿元，同比下降3.5%；归母净利润、扣非归母净利润分别实现0.53/0.41亿元。2026一季度扣非净利高增。2026年第一季度营收12.57亿元（+1.9%），增速放缓主因箱包业务去年同期高基数所致，归母净利润0.99亿元（+15.7%），扣非归母净利润1.10亿元（+31.64%），主因对联营企业投资收益减少导致非经项目较去年同期大幅减少所致。毛利率同比小幅下降0.46个百分点至24.25%。整体费用率改善明显，销售/管理/财务费用率分别下降0.60/1.05/1.08百分点，其中财务费用下降主因汇兑损失减少所致；费用端改善抵消了投资收益减少的不利影响，归母净利率同比提升0.94个百分点至7.86%，扣非归母净利率同比提升1.97个百分点至8.73%。 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 投资评级优于大市(维持)合理估值24.90-26.70元收盘价19.60元总市值/流通市值4701/2786百万元52周最高价/最低价26.53/17.40元近3个月日均成交额28.09百万元 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 箱包代工稳健增长，服装代工成增长新引擎。1）箱包代工：全年实现收入26.56亿元，同比增长11.96%。公司深化与耐克、阿迪达斯等核心客户的合作，并成功践行“同一品类延展客户、同一客户延展品类”战略，不仅将阿迪达斯的合作从单一服装延伸至服装+软包双赛道，更与耐克联合打造全新拉杆箱产品线，服务边界持续拓宽。同时次新客户（如VF）品牌占比提升，带动整体箱包毛利率提升。2）服装代工：全年实现收入15.85亿元，同比增长36.46%，剔除嘉乐并表影响，内生服装收入同比增长6.5%。公司于2025年完成了对上海嘉乐的100%控股收购，并快速向嘉乐复制生产制造各环节中的自动化、智能化和精益管理优势及经验，嘉乐的运营效率持续提升，盈利能力显著改善。上海嘉乐自身全年实现营收14.59亿元，净利润同比增加191.0%至0.81亿元，净利率提升2.3百分点至5.6%。嘉乐客户拓展顺利，2026年正式与新客户Alo合作，预期订单将于三、四季度出货。3）品牌业务：小米合作深化，90分渠道拓展。全年实现收入6.07亿元，同比下降7.74%，主要受国内消费市场结构性调整影响；毛利率27.12%，同比增加1.6百分点，主因公司通过精细化运营提升经营质量。公司与小米的合作持续深化，推出米家斜挎包、米家前开盖旅行箱等多款新品；自有品牌“90分”积极拓展海外市场，成功进驻马来西亚高端百货商场。 《开润股份（300577.SZ）-第三季度收入增长8%，盈利能力持续改善》——2025-11-02《开润股份（300577.SZ）-上半年收入增长33%，盈利能力持续改善》——2025-09-01《开润股份（300577.SZ）-2024年箱包代工收入增长20%，服装代工并表嘉乐》——2025-04-28《开润股份（300577.SZ）-第三季度收入增长64%，嘉乐并表贡献部分增量》——2024-10-31《开润股份（300577.SZ）-上半年收入增长18%，代工业务快速增长》——2024-09-14 风险提示：订单不及预期；关税政策不确定性；品牌消费需求不及预期。投资建议：看好公司服装业务盈利能力持续提升及全球化产能布局优势。公司服装业务通过优化订单结构，盈利能力改善显著，2026年净利率有望在2025年超5%的基础上继续提升。箱包业务客户与品类拓展顺利，高毛利客户占比提升，有望对冲大客户短期疲软的影响。公司在印尼、印度的前瞻性 产能布局将充分受益于关税红利，印尼与加拿大、欧盟的零关税协定将从2026年底起陆续生效，为中长期增长提供强劲动力。我们看好公司凭借其稀缺的海外垂直一体化产能和卓越的运营管理能力，实现收入与利润的持续增长。基于公司对嘉乐持股比例提升实现全资控股、及嘉乐自身盈利能力提升，我们上调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为4.5/5.0/5.4亿 元 （2026-2027年 前 值 为4.3/4.7亿 元 ） ， 分 别 同 比+37.4%/10.1%/7.3%，维持24.9-26.7元目标价，对应2026年13-14xPE，维持“优于大市”评级。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：看好公司服装业务盈利能力持续提升及全球化产能布局优势 公司服装业务通过优化订单结构，盈利能力改善显著，2026年净利率有望在2025年超5%的基础上继续提升。箱包业务客户与品类拓展顺利，高毛利客户占比提升，有望对冲大客户短期疲软的影响。公司在印尼、印度的前瞻性产能布局将充分受益于关税红利，印尼与加拿大、欧盟的零关税协定将从2026年底起陆续生效，为中长期增长提供强劲动力。我们看好公司凭借其稀缺的海外垂直一体化产能和卓越的运营管理能力，实现收入与利润的持续增长。基于公司对嘉乐持股比例提升实现全资控股、及嘉乐自身盈利能力提升，我们上调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为4.5/5.0/5.4亿 元 （2026-2027年 前 值 为4.3/4.7亿 元）， 分 别同 比+37.4%/10.1%/7.3%，维持24.9-26.7元目标价，对应2026年13-14xPE，维持“优于大市”评级。 风险提示 订单恢复不及预期、海外高通胀、品牌消费需求不及预期 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032