核心观点
公司研究·财报点评
纺织服饰·服装家纺
2025年公司实现营业收入48.92亿元，同比增长15.36%；归母净利润3.31亿元，同比下降13.1%（主因去年同期一次性投资收益增加），扣非归母净利润2.97亿元，同比增长1.95%。整体毛利率提升1.08个百分点至23.94%，主因客户及产品结构优化、生产效率提升。除财务费用率外，销售/管理费用率分别下降1.00/0.13个百分点，财务费用率增加1.01百分点（主因汇兑损失增加）。2025年四季度营业收入11.73亿元，同比下降3.5%；归母净利润、扣非归母净利润分别为0.53/0.41亿元。2026年一季度扣非净利高增，营收12.57亿元（+1.9%），归母净利润0.99亿元（+15.7%），扣非归母净利润1.10亿元（+31.64%），主因投资收益减少导致非经项目大幅减少。毛利率小幅下降0.46个百分点至24.25%，费用率明显改善，归母净利率同比提升0.94个百分点至7.86%，扣非归母净利率提升1.97个百分点至8.73%。
业务表现
- 箱包代工：全年收入26.56亿元，同比增长11.96%。深化与耐克、阿迪达斯等核心客户合作，拓展品类至软包，次新客户占比提升，毛利率提升。
- 服装代工：全年收入15.85亿元，同比增长36.46%（剔除嘉乐并表影响，内生增长6.5%）。完成对上海嘉乐的100%控股，嘉乐净利润同比增加191.0%至0.81亿元，净利率提升2.3个百分点至5.6%。2026年与新客户Alo合作。
- 品牌业务：全年收入6.07亿元，同比下降7.74%，受国内消费市场影响；毛利率提升1.6个百分点至27.12%。深化与小米合作，拓展“90分”海外市场。
研究结论
公司2025年收入增长15%，扣非后净利稳健增长，服装代工盈利持续改善。2026年一季度扣非净利高增，主因费用率改善抵消投资收益减少。看好服装业务净利率持续提升，箱包业务客户与品类拓展，以及印尼、印度产能布局受益关税红利（印尼与加拿大、欧盟零关税协定2026年底生效）。上调2026-2028年归母净利润预测至4.5/5.0/5.4亿元（同比增长37.4%/10.1%/7.3%），维持24.9-26.7元目标价（对应2026年13-14xPE），维持“优于大市”评级。
风险提示
订单恢复不及预期、海外高通胀、品牌消费需求不及预期。
