箱包+服装代工双轮驱动，规模扩张，盈利成长

箱包+服装代工双轮驱动，规模扩张，盈利成长 公司是出行赛道龙头之一，深度布局箱包+服装制造业务。1）早年公司以箱包代工制造（ODM/OEM）为主业，后面逐步发展起箱包2C品牌业务（“90分”与小米业务），2020年开始布局服装制造赛道，已经形成“箱包+服装”的两大品类布局。2020~2023年内全球出行市场受到环境波动影响，2024年以来订单及盈利能力迈入修复阶段。2）2024年公司营业收入42.4亿元/归母净利润3.81亿元，2025H1营业收入24.3亿元/归母净利润1.87亿元（（其中箱包代工/服装代工/箱包2C业务收入分别为14.2/6.8/3.1亿元，占比分别为59%/28%/13%）。 买入（首次） 订单：客户资源协同共享，2026年箱包、服装代工订单均有望健康增长。1）根据品牌客户的主要经营业务我们判断：公司箱包代工业务的核心客户包括Nike、迪卡侬、VF、惠普、Dell等，服装代工的核心客户主要包括优衣库、阿迪达斯、Puma、MUJI。2024年 公 司 前 五 大 客 户（占 代 工 业 务 收 入）比 例分 别 为18.7%/15.7%/12.8%/12.2%/9.8%，合计占约69.2%，客户结构集中度合理。2）两大制造业务在客户资源方面具备协同效应，公司落实“同一品类延展客户、同一客户延展品类”的发展战略，持续提升占核心客户采购份额，我们预计2026年公司箱包代工、服装代工业务订单均有望增长10%+，匹配产能规模扩张速度。 产能：印尼产能布局具备稀缺性，效率提升有望带动盈利优化。1）规模：公司过去通过收购实现规模快速扩张，2024年公司箱包总产能达4182 万件（2020-2024年CAGR达18.8%）、服装总产能达3001万件。 2）布局：公司打造国际化生产基地，2024年箱包/服装产能中境外产能（以印尼为主）占比分别达70%+/80 %左右，印尼劳动力充沛、人力成本低、国际贸易政策相对友好，在当前经济背景下具备稀缺优势，有望助力公司持续获得市场份额提升机会。 作者 3）盈利能力：箱包业务发展成熟，产品研发能力卓越，通过自动化提升生产效率，2024年产能利用率90%+/毛利率高达30.4%；服装业务（上海嘉乐）过去主动梳理客户结构与订单质量，产能仍在爬坡过程中，2025H1产能利用率51%/毛利率16%左右，未来内功修炼、产能利用率提升预计带动业务盈利能力向上， 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 收入规模稳健增长，盈利质量持续提升。我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为48.9/53.9/59.8亿元，同比分别+15.3%/+10.2%/11.0%，主要系箱包代工制造、服装代工制造业务共同增长带动，未来B2C业务以平稳运营为主。综合预 计 公 司2025~2027年 归 母 净 利 润 分 别为3.5/4.4/5.1亿 元 ， 同 比 分 别-7%/+24%/+15%，利润增速预计持续快于收入。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 投资建议。截至2026/4/15股价对应2026年PE为10.2倍。我们认为公司合理股价区间21.6~24.2元，对应2026年PE为11.8~13.2倍，空间15%~29%。结合DCF模型及公司相对估值水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能扩张风险；行业竞争加剧风险；经济环境及订单波动风险；测算误差风险。 财务报表和主要财务比率 内容目录 1.公司简介：细分赛道龙头，布局箱包+服装制造...................................................................................51.1发展历程与市值复盘...................................................................................................................61.2管理层与股东结构......................................................................................................................72. B2B业务：箱包为主，拓展服装第二增长曲线........................................................................................82.1订单：客户关系具备协同效应，箱包+服装品类齐发力...................................................................92.2产能：全球化布局，增强核心优势..............................................................................................112.2.1前期通过收购实现规模快速扩张，未来效率提升有望带动盈利优化........................................112.2.2印尼产业链具备稀缺性，国际化布局利于抢占市场份额........................................................132.2.3产品研发能力卓越，通过自动化提升生产效率.....................................................................162.3分部盈利预测...........................................................................................................................183. B2C：行业景气修复，期待业务平稳发展..............................................................................................183.1通过小米、“90分”品牌开展业务，趋势稳健..............................................................................183.2分部盈利预测...........................................................................................................................214.财务分析与盈利预测..........................................................................................................................215.估值与投资建议................................................................................................................................23风险提示..............................................................................................................................................25 图表目录 图表1：2013-2024年公司营业总收入及YOY（亿元）.............................................................................5图表2：2013-2024年公司归母净利润及YOY（亿元）.............................................................................5图表3：公司分业务拆分营业收入（百万元）...........................................................................................6图表4：开润股份发展历程.....................................................................................................................6图表5：2016年~2026年公司总市值及预期变化复盘...............................................................................7图表6：2025年三季报公司股东明细......................................................................................................8图表7：2019-2024年公司代工制造收入YOY及分品类（服装/箱包）收入金额（百万元）...........................8图表8：公司代工制造业务布局..............................................................................................................8图表9：公司代工制造业务合作品牌........................................................................................................9图表10：2024年公司前五大客户占代工制造业务的比例.........................................................................10图表11：公司箱包代工制造市占率（以公司箱包代工业务收入/中国相关产品出口金额测算，数值理论上高于实际市占率水平）.....................................................................................................................................10图表12：2020-2024年分品类收入（百万元）........................................................................................10图表13：2021-2024年分品类收入YOY.................................................................................................10图表14：2020-2024年分品类毛利率..........