深度报告：箱包代工壁垒深厚，服装代工扬帆起航

报告摘要 箱包代工龙头，2B&2C双轮驱动。公司以箱包代工起家，合作小米布局零售业务并逐步孵化自主品牌，产业投资向服装代工延伸，目前代工业务和品牌业务齐头并进。2023年收入/净利润分别同比+13.3%/+110.7%至31.05/1.15亿元，24Q1收入/净利润分别同比+22.9%/+116.4%至9.1/0.71亿元，整体收入端逐步向好，盈利能力改善明显。 箱包行业：空间大、格局分散，优质制造商有望突围。1）零售端：国内箱包行业市场体量足够大，23年行李箱/包袋分别同比增长17%/12%至310/2039亿元，预计未来5年CAGR分别为8.9%/7.8%。格局较为分散，高端市场被外资品牌占据，其中包袋的TOP10均为外资奢牌，行李箱的TOP10中国牌占有5个席位，相较于包袋重视品牌和设计，行李箱还强调功能性，国牌有望通过研发创新、凭借高质价比在中端市场上竞争。2）制造端：箱包产能主要分布在中国、欧洲和东南亚，其中欧洲主要生产高端及奢侈品箱包，国内优质产能稀缺；参考Nike和Adidas的成衣制造产能趋势，未来产能将向优质专业的制造商集中，具备成熟供应链和海外产能布局的专业制造商的份额有望持续提升。 ◼股票数据 总股本/流通(亿股)2.4/2.4总市值/流通(亿元)42.49/42.4912个月内最高/最低价(元)24.65/9.18 B2B：以箱包代工为基，服装代工打造第二增长曲线。1）箱包：壁垒深厚，产能释放&客户结构优化，稳健增长。产能主要分布在滁州、印尼和印度，IT类客户合作稳定，运动休闲类老客户合作深度增加、新客的拓展带来增长；公司产销持续高位（100%+），募投产能预计在24/25年陆续投产，为公司订单增长提供生产基础。2）服装：卡位印尼稀缺产能，产能释放&效率提升带来经营弹性，打造第二增长曲线。①收购上海嘉乐并完成交割：公司24年7月收购嘉乐15.9%的股权并完成交割，直接持有嘉乐51.85%的股权，上海嘉乐正式并表，增厚公司收入利润。②上海嘉乐：是垂直一体化服装代工企业，作为优衣库的核心供应商，卡位印尼稀缺优质产能，具备优质的客户资源、面辅料研发能力、全球化的运营管理能力；③印尼：具备生产的成本优势、贸易优势以及消费潜力，有望成为纺织制造产业布局的下一站。④公司通过收购上海嘉乐拓展至服装代工，同时与箱包代工在生产经验、客户和产能布局上形成协同效应，随着上海嘉乐的老客合作和新客拓展带来的产能释放以及生产效率提升，有望成为公司的第二增长曲线。 相关研究报告 证券分析师：郭彬E-MAIL：guobin@tpyzq.com分析师登记编号：S1190519090001 研究助理：龚书慧E-MAIL：gongsh@tpyzq.com一般证券业务登记编号：S1190122070007 B2C：双品牌多渠道快速增长，盈利能力稳步向好。1）小米品牌：作为小米唯一的箱包供应商，合作进入生态链2.0，生态链企业的运营自主性提升，SKU数量增加和线上独立开店（箱包独立的猫旗和抖音直播间）有望带来收入增长；此外定价自主性提高和分成模式调整带来利润率的弹性；2）90分品牌：定位时尚青年的中端市场，国内有望凭借高质价比优势和多渠道的布局实现快速增长；同时通过跨境电商和线下分销布局海外市场，有望搭乘跨境电商红利实现品牌出海。 投资建议及盈利预测：公司作为箱包代工龙头，收购嘉乐布局服装代 工以打造第二增长曲线；同时自主品牌业务步入快速增长通道；实现2B&2C双轮驱动增长。短期来看，24年收购上海嘉乐增厚收入利润，嘉乐受益于产能释放和生产效率提升，有望带来经营弹性；小米合作方式调整、90分渠道调整和布局海外市场，有望带来利润弹性；看好24年业绩弹性释放。中长期来看，公司作为箱包代工龙头，具备成熟制造基础、产能建设稳步推进，客户资源稳定，壁垒深厚，在产业链中的份额有望持续提升；服装代工空间大，嘉乐卡位印尼稀缺产能、服装一体化的生产基础和良好的客户美誉度，有望实现成长为公司的第二增长极。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为3.07/4.16/5.37亿元，对应2024年8月6日收盘价的PE分别为14/10/8倍，参考可比公司25年平均估值为15X，对应25年的目标价为26.1元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：订单增长不及预期，产能建设进展不及预期，销售不及预期等。 目录 一、公司概况：箱包代工龙头，2B&2C双轮驱动.........................................6(一)发展历程：箱包代工起家，代工品牌业务齐头并进....................................6(二)高管产业&管理经验丰富，股权激励&员工持股充分调动员工积极性.......................6(三)经营情况：收入端逐步向好，盈利端显著改善........................................8二、箱包行业：空间大、格局分散，优质制造商有望突围................................10(一)零售端：行业稳健增长，格局有待优化.............................................10(二)制造端：优质产能稀缺，头部集中趋势明显.........................................11三、B2B业务：箱包代工为基，服装代工打造第二增长曲线..............................13(一)箱包代工：客户结构持续优化，前瞻布局海外产能...................................141、客户：老客份额提升，新客贡献增量.................................................152、供应链：前瞻布局海外产能具备先发优势..............................................16(二)服装代工：印尼稀缺优质产能，一体化服装代工无惧竞争.............................181、上海嘉乐：优衣库核心供应商，卡位印尼稀缺产能......................................182、印尼：纺织制造产业布局的下一站...................................................20四、B2C业务：双品牌多渠道快速增长，盈利能力稳步向好..............................23(一)小米：小米箱包唯一供应商，依托小米资源稳定增长.................................24(二) 90分：脱胎于小米生态链，多渠道布局增长可期.....................................26五、盈利预测与估值...............................................................28六、风险提示.....................................................................30 图表目录 图表1：公司业务由箱包代工发展为“箱包+服装”代工&自主品牌...........................6图表2：公司的管理层背景.............................................................7图表3：公司的股权结构（截至2024年7月3日）........................................7图表4：公司多次实施员工持股计划和股权激励计划.......................................8图表5：公司的营业收入（百万元）及增速...............................................8图表6：公司的归母净利润（百万元）及增速.............................................8图表7：公司的分业务的营收（百万元）及增速...........................................9图表8：公司的分业务的营收占比.......................................................9图表9：公司的毛利率及净利率变化.....................................................9图表10：公司分业务毛利率............................................................9图表11：公司的期间费用率...........................................................10图表12：我国行李箱的零售额及增速（百万元，%）......................................10图表13：我国包袋的零售额及增速（百万元，%）........................................10图表14：我国行李箱行业的市场集中度.................................................11图表15：我国包袋行业的市场集中度...................................................11图表16：我国行李箱行业的分品牌的市场份额...........................................11图表17：我国包袋行业的分品牌的市场份额.............................................11图表18：2014-2022年各国箱包出口额的占比变动........................................12图表19：国内主要箱包制造商的情况...................................................13图表20：Nike和Adidas的供应商集中趋势明显..........................................13图表21：Nike供应链逐步向低成本地区转移.............................................13图表22：公司代工业务的收入及增速...................................................14图表23：公司代工业务的毛利率.......................................................14图表24：公司代工业务分品类的收入及增速.............................................14图表25：公司代工业务分品类的毛利率.................................................14图表26：公司的品牌客户的拓展情况...................................................16图表27：前五大客户的合作规模不断增大、占比下降.....................................16图表28：公司深度绑定核心大客户，合作时间长.........................................16图表29：公司募集资金用于产能建设（截至2024年7月4日