2024年箱包代工收入增长20%，服装代工并表嘉乐

2024年收入增长37%，收购嘉乐带来一次性收益贡献及并表后业绩贡献。公司主营业务包括箱包服装代工和品牌业务，其中代工业务2024年收入占比已达到83%。2024年公司实现营业收入42.40亿元，同比增长36.6%； 归母净利润3.81亿元，同比增长229.5%。其中由于上海嘉乐于下半年并表，对于报表端影响，一方面贡献了下半年的收入和利润分别为8.48/0.28亿元，另一方面公司取得上海嘉乐控制权时股权按照公允价值计量产生的0.96亿元一次性收益。整体毛利率主要受嘉乐毛利率较低、并表影响同比下降1.5百分点至22.9%。费用率有所改善，销售、管理、研发、财务费用合计占比下降约1.4百分点。2024年四季度实现营业收入12.15亿元，同比增长47.9%；实现归母净利润0.60亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润0.66亿元，同比大幅增长。 2025一季度延续高增长，毛利率同比小幅提升。2025年第一季度营收12.34亿元（+35.6%），归母净利润0.85亿元（+20.1%），同样有嘉乐并表贡献，但公司原有箱包代工业务和品牌业务也同样有双位数的收入增长。毛利率在嘉乐并表拖累下，仍同比提升0.5百分点至24.7%，预计箱包代工和嘉乐服装代工毛利率均有提升。整体费用率同比提升1.9百分点；受费用率上升影响，归母净利率同比下降0.9百分点至6.9%，扣非归母净利率同比下降1.8个百分点至6.8% 箱包代工收入增长20%，服装代工并表嘉乐。1）箱包代工：全年实现收入23.72亿元，同比增长20.3%。受益于下游客户补库需求回暖及公司凭借印尼产能优势提升份额，核心客户如耐克、迪卡侬订单增长较快。同时盈利能力持续优化，毛利率预计提升2百分点。2）服装代工：全年实现收入11.62亿元，同比增长146.43%。主要系上海嘉乐自2024年6月30日起纳入合并报表范围。上海嘉乐自身全年实现营收14.89亿元，净利润0.49亿元，净利率约3.3%。嘉乐客户拓展顺利，除核心客户优衣库外，Adidas、PUMA、MUJI等客户订单快速增长。嘉乐当前毛利率水平较低（低于15%），对公司整体毛利率产生一定影响。下半年嘉乐进行印尼工厂搬迁整合，短期影响生产效率和接单，未来随着整合完成、效率爬坡及规模化效应显现，盈利能力有望持续提升。3）品牌业务：小米合作深化，90分渠道拓展。全年实现收入6.58亿元，同比增长5.1%，主要受小米品牌收入增长带动；毛利率25.5%，同比下降1.0百分点。 风险提示：订单不及预期；关税政策不确定性；品牌消费需求不及预期。 投资建议：看好服装代工开拓第二增长曲线，以及盈利改善空间。展望未来两年公司印尼箱包和服装产能将持续扩建和爬坡，代工业务规模有望快速增长；利润端嘉乐目前盈利水平较服装代工优秀同行以及公司原有业务仍有较大差距，未来随产能爬坡、规模效益提升，利润率有较大提升空间。品牌业务目前收入占比逐渐降低，预期收入保持稳健增长，盈利也有望进一步改善。 基于一季度业绩表现及今年代工业务订单好于预期，我们小幅上调公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.6/4.1/4.4亿元（2025-2026年前值为3.5/4.0亿元），剔除2024年0.96亿元一次性收益贡献后，净利润分别同比+24.9%/10.2%/7.8%，维持22.8-23.8元目标价，对应2025年15-16xPE，维持“优于大市”评级。 2023 3,105 13.3%116 146.7%0.48 11.5%6.2%41.4 15.8 2.6 2024 4,240 36.6%381 229.5%1.59 11.6%17.8%12.5 12.6 2.2 2025E 5,095 20.2%356-6.6%1.48 9.4%14.8%13.4 11.3 2.0 2026E 5,588 9.7%408 14.7%1.70 9.7%15.0%11.7 10.3 1.8 2027E 5,951 6.5%439 7.6%1.83 10.1%14.4%10.9 9.5 1.6 盈利预测和财务指标 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：公司费用率与变化情况 图4：公司利润率水平及变化 图5：公司资本开支与现金流 图6：公司营运资金周转与变化情况 图7：公司分季度营业收入及增速（单位：亿元） 图8：公司分季度归母净利润及增速（单位：亿元） 图9：公司分季度扣非归母净利润及增速（单位：亿元） 图10：公司分季度四项费用率变化情况 图11：公司分季度毛利率、经营利润率、归母净利率 图12：公司分季度营运资金周转天数 投资建议：看好服装代工开拓第二增长曲线，以及盈利改善空间 2024年箱包代工业务主要受益于老客户补库及新客户开拓，收入同比增长20%以上，同时毛利率提升；服装代工业务，上半年由于收购嘉乐带来0.96亿元投资收益，下半年嘉乐收入利润并表后进一步增厚公司业绩。展望未来两年公司印尼箱包和服装产能将持续扩建和爬坡，代工业务规模有望快速增长；利润端，嘉乐目前盈利水平较服装代工优秀同行以及公司原有业务仍有较大差距，未来随产能爬坡、规模效益提升，利润率有较大提升空间。品牌业务目前收入占比逐渐降低，预期收入保持稳健增长，盈利也有望进一步改善。 基于一季度业绩表现及今年代工业务订单好于预期，我们小幅上调公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.6/4.1/4.4亿元（2025-2026年前值为3.5/4.0亿元），剔除2024年0.96亿元一次性收益贡献后，净利润分别同比+24.9%/10.2%/7.8%，维持22.8-23.8元目标价，对应2025年15-16xPE，维持“优于大市”评级。 表1：盈利预测和财务指标 表2：可比公司估值表 风险提示 订单不及预期、关税政策不确定性、品牌消费需求不及预期 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）