2024年箱包代工收入增长20%，服装代工并表嘉乐

2024年公司实现营业收入42.40亿元，同比增长36.6%；归母净利润3.81亿元，同比增长229.5%。主要得益于收购嘉乐带来的一次性收益贡献及并表后业绩贡献。公司主营业务包括箱包服装代工和品牌业务，其中代工业务收入占比已达83%。

业绩亮点：

1. 收入增长：2024年收入增长37%，主要来自箱包代工（同比增长20.3%至23.72亿元）和收购嘉乐（全年实现营收14.89亿元）。服装代工业务因嘉乐并表实现收入11.62亿元，同比增长146.43%。
2. 盈利能力：归母净利润同比增长229.5%，主要受一次性收益（0.96亿元）及嘉乐并表贡献（收入8.48亿元，利润0.28亿元）。整体毛利率因嘉乐低毛利率影响下降1.5百分点至22.9%，但费用率有所改善，合计下降约1.4百分点。
3. 季度表现：四季度营收12.15亿元（同比增长47.9%），扭亏为盈（归母净利润0.60亿元，扣非净利润0.66亿元）。

2025年一季度延续高增长：

• 营收12.34亿元（同比增长35.6%），归母净利润0.85亿元（同比增长20.1%）。
• 箱包代工和品牌业务均实现双位数增长，毛利率同比提升0.5百分点至24.7%（预计代工业务毛利率提升）。
• 费用率同比提升1.9百分点，导致归母净利率下降至6.9%，扣非净利率下降至6.8%。

业务板块分析：

1. 箱包代工：受益于下游补库及印尼产能优势，收入增长20.3%，毛利率预计提升2百分点。
2. 服装代工（嘉乐）：下半年并表贡献收入和利润，但嘉乐毛利率较低（约3.3%），拖累整体毛利率。未来随印尼工厂整合完成，盈利能力有望提升。
3. 品牌业务：小米合作深化带动收入增长5.1%（至6.58亿元），毛利率下降1.0百分点至25.5%。

风险提示：订单不及预期、关税政策不确定性、品牌消费需求不及预期。

投资建议：

• 看好服装代工第二增长曲线及盈利改善空间。
• 预计2025-2027年归母净利润分别为3.6/4.1/4.4亿元（剔除一次性收益后同比增长24.9%/10.2%/7.8%）。
• 维持22.8-23.8元目标价（对应2025年15-16xPE），维持“优于大市”评级。