京东健康(6618.HK)深度报告：互联网医疗龙头，供应链壁垒深厚

京东健康(06618) 证券研究报告 医药商业/公司深度研究报告/2025.11.12 投资评级:买入(首次) 核心观点 医药电商为基，协同医疗服务打造全场景健康管理平台：京东健康于2018年成立，是京东集团旗下专注于医疗健康业务的子集团，公司致力于打造以医药及健康产品供应为核心，医疗服务为抓手，覆盖用户全生命周期全场景的健康管理平台。公司依托集团主站流量、供应链能力与物流体系建立显著优势，目前已经成为国内收入规模最大的医药健康零售渠道。 基本数据2025-11-11收盘价(元)61.45流通股本(亿股)32.01每股净资产(元)18.12总股本(亿股)32.01 线上医保购药权限放开成为行业中短期重要催化因素：自2020年国家医保局发布《关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见》起，各地区陆续通过不同形式落实相关政策，2024年各地区逐步向主流线上购药平台开放线上医保结算权限，构建重要流量入口。医保控费政策延续，未中标集采的原研药企或调整策略，转向私立医院、零售药店或自费渠道销售，医药电商平台成为满足用户对原研药需求的重要选择。 持续强化“自营+平台+即时零售”全渠道协同：公司通过自营业务巩固品牌心智，通过丰富第三方商家生态补齐长尾供给，通过即时零售业务满足用户急用药需求，实现全渠道布局。截至2025H1，公司线上医保支付服务已覆盖近两亿人口。医保结算接入将有效促进用户线上购药转化，医药电商平台的价格优势、配送及时性及SKU多样性将得以凸显。 分析师郝艳辉SAC证书编号：S0160525080001haoyh@ctsec.com 分析师罗婉琦SAC证书编号：S0160525090005luowq@ctsec.com ❖投资建议：公司作为国内医药电商龙头，供应链及履约优势显著，未来将持续受益于医药品类线上化率提升及医保在线支付权限开放等利好，看好其长期投资价值。我们预计公司2025-2027年收入分别为709/824/942亿元，经调整归母净利润分别为57/62/72亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 相关报告 ❖风险提示：用户增长不及预期，监管政策不及预期，行业竞争加剧，商业化拓展不及预期等风险。 内容目录 1公司简介：国内医药电商龙头企业.............................................................................31.1基本概况：医药电商为基，协同医疗服务打造“医+检+药”闭环.................................31.2管理层及股东情况...............................................................................................31.3主营业务基本情况...............................................................................................42医药电商业务：多重行业利好，平台优势凸显..............................................................52.1线上医保购药权限放开与药品线上化率提升视为重要催化因素.....................................52.2打造“自营+平台+即时零售”全渠道协同...............................................................63医疗健康服务........................................................................................................74盈利预测与估值.....................................................................................................85风险提示..............................................................................................................9 图表目录 图1：公司发展历程..................................................................................................3图2：营收维持增长..................................................................................................5图3：医药和健康产品销售贡献主要收入......................................................................5图4：销售及履约费率呈现上升趋势............................................................................5图5：经调整净利润率稳中有升..................................................................................5图6：网上药店药品销售增速持续领先，药品销售线上化率稳步提升..................................6图7：自营药房贡献主要收入.....................................................................................6图8：平台第三方商家数量加速扩充............................................................................7图9：日均在线问诊量稳步提升..................................................................................8 表1：核心管理层介绍（截至2025年9月30日）........................................................4表2：股权结构（截至2025年6月30日）.................................................................4表3：盈利预测表（百万元）.....................................................................................8表4：可比公司估值表...............................................................................................9 1公司简介：国内医药电商龙头企业 1.1基本概况：医药电商为基，协同医疗服务打造“医+检+药”闭环 京东健康于2018年成立，是京东集团旗下专注于医疗健康业务的子集团，于2020年12月于香港联交所主板上市。作为国内最大的在线医疗健康平台，公司致力于打造以医药及健康产品供应为核心，医疗服务为抓手，数字驱动的用户全生命周期全场景的健康管理平台，业务范围涉及医药健康商品营销与销售、医疗健康服务、数字健康解决方案、智慧医疗解决方案等领域，同时与产业链上中下游各环节合作，以打造更加完整的大健康生态体系。公司B2C业务覆盖医药、医疗器械、营养保健等三大核心品类，O2O业务覆盖全国490+城市，合作药房门店超15万家；公司依托集团主站流量、供应链能力与物流体系，建立显著优势，目前已经成为国内收入规模最大的医药健康零售渠道。 数据来源：公司官网，财通证券研究所 1.2管理层及股东情况 管理层经验丰富，股权结构稳定。截至2025年9月30日，公司董事会由执行董事、非执行董事（含刘强东）及独立非执行董事共同组成，以保障决策科学性；公司实际控制人及现任CEO曹冬先生于2012年加入京东集团，曾任公司CFO、京东产发CEO，具备丰富的财务管控与企业运营经验，2025年9月接任公司CEO。管理层团队兼具医疗行业专业经验、互联网运营能力与财务管控能力，稳定性较强。公司的股权结构高度集中，JD Jiankang Limited持股比例达67.16%，由京东集团100%控股，最终控制人为刘强东先生，持股比例稳定。 1.3主营业务基本情况 从2024年营收结构来看，公司收入由医药健康产品销售（占比84%）+服务收入（占比16%）组成，影响公司收入的核心因素可拆解为①自营医药健康产品销售：销售额取决于活跃下单用户数、消费频次及客单价，受益于药品行业线上化率提升及线上医保购药权限放开；②服务收入：超60%收入来自广告，取决于药企及药店商家支付意愿即现金流情况，与宏观经济周期的关联度更高，但医药品类相比其他消费品类更加偏刚需，整体韧性更强。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 2医药电商业务：多重行业利好，平台优势凸显 2.1线上医保购药权限放开与药品线上化率提升视为重要催化因素 线上医保购药权限放开成为医药电商行业中短期重要催化因素。政策端：①自2020年11月国家医保局发布《关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见》起，北京、上海、浙江等地区已陆续通过不同形式落实线上医保购药政策，2024年各地区逐步向主流线上购药平台美团、京东、饿了么、支付宝等开放线上医保结算权限，构建重要流量入口。②医保控费政策延续，未中标集采的原研药企或调整策略，转向私立医院、零售药店或自费渠道销售，医药电商平台成为满足用户对原研药需求的重要选择。 疫情催化下用户习惯改变，线上购药用户规模快速增长，药品销售线上化率提升成为医药电商市场增长的重要驱动：在2020-2021年疫情的强力催化下，用户在线购药习惯加强，后疫情时代用户规模仍稳步增长，据CNNIC数据，截至2024年12月，我国互联网医疗用户规模达4.18亿人，占网民整体的37.7%。基于 米内网数据测算，2024年药品销售线上化率仅有13%（网上药店销售额占药品零售终端销售额的比例），相对电商大盘渗透率仍有较大提升空间，我们预计用户规模增长及线上医保购药权限开放将持续推动药品销售线上化率提升，我们测算2026年线上药品零售规模有望超过900亿元。 数据来源：米内网，财通证券研究所 2.2打造“自营+平台+即时零售”全渠道协同 公司背靠集团建立流量优势，自营业务品牌心智较强，依托集团供应链及履约体系提升服务能力：公司依托京东集团主站的流量基本盘，流量优势显著。公司财报显示，截至2025H1，公司年度活跃消费者数量已突破两亿（过去12个月通过京东大药房、线上平台、全渠道布局进行购买的用户）。京东大药房为公司自营销售渠道，自上游供应商采购商品后销售至下游用户，赚取销售差价，供应链及物流能力视为自营业务的核心竞争力，而公司在仓储及物流方面与京东物流合作，实现高效的存货管理与履约，为用户打造优质的购物体验，公司2024年自营商品销售收入同比增长7%至488亿元，收入占比达到84%。 数据来源：公司公告，财通证券研究所 平台持续丰富