专注基模迭代，打造顶尖Coding与Agent能力

专注基模迭代，打造顶尖Coding与Agent能力 智谱为清华系出身，具备丰富的技术积淀。基于自研的GLM架构，智谱已形成多模态模型、AI Agent和代码模型等丰富的模型矩阵，并采用本地化部署与云端部署两大类商业化方式，向科技、互联网、公共服务等领域提供灵活的MaaS服务。2026年4月开源GLM-5.1，该模型的Coding与Agent能力取得开源SOTA表现，并在国际权威榜单Artificial Analysis的智能指数榜单中位居全球第五、开源第一。 买入（首次） 模型范式持续迭代，MaaS市场处于快速发展期。回顾近年AI大模型的发展，AI的形态以及模型的技术路线仍在持续迭代：形态从Chatbot转变为Agent、研发重点从追求Scalinglaws到推理、长记忆以及计算效率。未来AI在B端与C端的渗透率、多模态模型使用量增加以及Agent深度嵌入企业工作流将共同驱动MaaS模式下API调用的增长，token也将成为AI时代的“水电煤”。 模型性能是根本，Coding与Agent能力打开智谱长期空间。对于AI大模型公司而言，模型即产品，模型的性能直接决定了其市场需求。智谱拥有顶尖的研发团队并基于自研架构推出的GLM系列模型在智能水平以及幻觉率上具备优势。得益于模型优异的性能表现，智谱已率先涉足国际主权AI领域，为马来西亚国家MaaS平台提供模型服务。1）在Coding场景，智谱最新推出的GLM-5.1模型已展现出全球顶尖的性能，基于GLM-5系列模型推出的CodingPlan自上线以来需求持续火热，目前已开启限售计划。2）在Agent场景，智谱为全球最早推出Agent产品的公司之一。目前，智谱在B端已与荣耀、华硕、小鹏汽车等厂商在Agent领域形成深度合作。在C端，智谱推出的AutoClaw是国内首个一键安装的本地版OpenClaw，上线20天，Claw Plan及付费用户数量已达40万。 作者 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师刘玲执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 分析师孙行臻执业证书编号：S0680526010001邮箱：sunxingzhen1@gszq.com 投资建议：我们预计智谱2026-2028年的营业收入为27.3、64.1、116.8亿元，同比增长276.5%、135.0%、82.3%；Non-GAAP归母净亏损为38.8、25.9、11.0亿元。由于公司尚未盈利，我们采用P/S的方法对公司进行估值。考虑到智谱属于全球编程能力第一梯队的大模型公司，且当前市场火热的OpenClaw等Agent均建立在强大的编程能力之上，未来成长空间广阔。我们给予公司2027年75倍P/S，目标价1239港元。根据我们测算，公司远期收入能够达到1033.4亿元，稳态净利润为258.4亿元，则目标市值对应远期P/E约19倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 分析师陈泽青执业证书编号：S0680523100001邮箱：chenzeqing3655@gszq.com 研究助理焦安东执业证书编号：S0680125090014邮箱：jiaoandong@gszq.com 相关研究 风险提示：模型迭代不及预期、行业竞争激烈、盈利改善不及预期等。 财务报表和主要财务比率 内容目录 1、智谱：承载清华系技术积淀，探索终极AGI目标..........................................................................................61.1历程：基于自研GLM架构，打造全模态产品矩阵.................................................................................61.2团队：创始人清华系出身，行业领军人物.............................................................................................71.3模型产品：模型发展脉络清晰，MaaS驱动商业化发展.........................................................................81.4财务：收入增长迅速，研发保持高强度投入.......................................................................................112、行业分析：模型范式持续迭代，MaaS需求快速扩张...................................................................................152.1模型创新：推理能力、长记忆、计算效率...........................................................................................152.1.1推理能力演变：强化学习与长思维链........................................................................................152.1.2长记忆突破：Engram与嵌套学习领衔最新进展........................................................................162.1.3计算效率优化：以MoE架构与创新注意力机制为主流..............................................................182.2应用突破：AI形态从Chatbot到Agent..............................................................................................192.3商业化：MaaS市场值得期待，AI Coding为核心场景.........................................................................222.3.1 MaaS市场：AI渗透率仍有提升空间，市场需求可观................................................................232.3.2重点场景：AI Coding已成企业级生产力工具，国产模型关注度持续提升.................................262.3.3付费方式：主要为API调用和订阅制........................................................................................283.增长驱动力：以技术积淀为模型燃料，Coding与Agent能力打开长期空间.................................................313.1模型技术的积淀与顶尖人才优势共促模型能力的提升.........................................................................313.1.1团队积淀：实力顶尖，与高校合作培养高端人才......................................................................313.1.2模型性能：GLM-5打造Agentic Engineering的下一代基础模型................................................323.1.3市场需求：MaaS需求旺盛，已成为国际主权AI的服务商........................................................343.2 Coding和Agent共同打开智谱未来增长空间.......................................................................................354.财务预测及估值..........................................................................................................................................394.1商业化展望：提价有空间，降本是趋势..............................................................................................394.1.1收入侧：模型智能决定模型议价能力........................................................................................394.1.2成本侧：软硬协同与硬件升级，驱动单位推理成本进入下降通道..............................................404.2财务预测：收入高速增长，净亏损逐步收窄.......................................................................................424.3估值与投资建议.................................................................................................................................45风险提示.........................................................................................................................................................46 图表目录 图表1：智谱大模型矩阵..................................................................................................................................6图表2：公司发展历程.....................................................................................................................................7图表3：公司管理层背景介绍...........................................................................................................................7图表4：智谱股东结构（截至智谱发售后）..................................................................