量化专题报告：基金经理进化迭代能力刻画与选基

基金经理进化迭代能力刻画与选基 2025年08月21日 ➢学术研究表明基金经理的经验水平会显著的反映到一些投资决策特性上。学术上虽然对于“过度自信”和“损失厌恶”等行为金融学现象是否更容易出现在经验更丰富的基金经理中的问题存在一定分歧，但都认为基于基金经理经验的投资行为映射会在一定程度上影响基金的业绩，因此我们主要从行为金融学视角入手，在基金经理投资经验和决策行为方向挖掘超额收益。 分析师叶尔乐执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com ➢国内公募基金经理受负面心理影响程度较低，面临亏损时应对方式的概率较为均衡。主动权益型基金重仓股相比其所在行业收益的胜率较低、赔率较高。基金经理在面临重仓损失时，若亏损幅度较低更倾向于持股待涨，而亏损幅度较高的个股则受到业绩压力影响而减持。对于减持的基金经理，其后续可能再未重仓该个股，或减持后又再次重仓，前者可能受到“损失厌恶”心理或者个股基本面恶化的影响，而后者则能够帮助我们寻找能从过往经验中实现提升的基金。 分析师关舒丹执业证书：S0100524060004邮箱：guanshudan@mszq.com 相关研究 1.深度学习因子月报：Meta_Master因子今年已实现超额收益36.8%-2025/08/182.量化周报：短期仍有空间，需注意流动性-2025/08/173.量化专题报告：一文搞懂港股A股差异：从市场特征到风险模型-2025/08/154.基金分析报告：新兴成长基金池202508：近期大幅上涨-2025/08/145.基金分析报告：周期成长基金池202508：年初表现亮眼-2025/08/14 ➢构造“失误修正”因子，寻找能够在负反馈后在同一行业实现更高的选股特质收益的基金。从过往经验对选股收益影响的角度出发，刻画基金经理在出现重仓股负反馈之后，对同一细分行业的选股是否能创造更高的alpha。因子初步分组单调性较好，且与未经过历史负反馈赛道筛选的全部重仓股特质收益IR因子的分组结果进行比较效果更强，说明从过往经验中学习提升带来的超额更具延续性。 ➢构造“迭代效率”因子，从结果角度刻画基金从历史经验中提升的效率。考虑到基金经理从历史经验中学习提升的效率不同，在“失误修正”因子的基础上，加入刻画其学习效率的指标，但由于策略效果较难从基金持仓中获得，因此从基金业绩出发，采用基金实际超额收益稳定性的提升情况，来衡量其策略迭代效率。 ➢结合“失误修正”与“迭代效率”因子，寻找能从负反馈经验中迭代提升的基金。由于部分基金超额收益的提升可能在一定程度上依赖于运气，而另一部分则是从学习迭代中获得的，导致“迭代效率”因子多空区分度高但中端单调性相对较弱。将上述两个因子进行双排序，即“失误修正”因子多头组中选择通过主动修正进而实现策略效率提升的基金，收益表现更强。 ➢构建“经验迭代”基金组合策略，长期稳定跑赢基准。对于“失误修正”和“迭代效率”因子双排序结果，在双排序多头组合中再要求规模大于1亿元、且近一年在单一板块上平均重仓暴露<50%的基金，进一步选出“失误修正”因子值最高的前10或20只基金，构建基金经验迭代组合。各年均跑赢偏股基金指数，超额收益稳定且主要依靠选股能力，行业配置均衡。 ➢风险提示：本报告仅对基金产品进行定量不定性分析，不做任何推荐建议。基金历史业绩不代表未来业绩，基金投资有风险，投资者需谨慎决策。量化统计基于历史数据，如若市场环境、政策环境等发生变化，不保证规律的延续性。 目录 1投资经验对投资决策的影响分析...............................................................................................................................31.1历史研究结论......................................................................................................................................................................................31.2行为金融学视角分析.........................................................................................................................................................................42哪些基金能够从过往经验中获益？...........................................................................................................................52.1基金经理的重仓亏损经验分析.........................................................................................................................................................52.2“失误修正”因子的构造.................................................................................................................................................................72.3“迭代效率”因子的构造.................................................................................................................................................................83基金经验迭代组合策略构建...................................................................................................................................114总结.....................................................................................................................................................................145风险提示..............................................................................................................................................................15插图目录..................................................................................................................................................................16表格目录..................................................................................................................................................................16 1投资经验对投资决策的影响分析 1.1历史研究结论 学术研究表明基金经理的经验水平会显著的反映到一些投资决策特性上，尽管结论并不一致： “The impact of experience on risk taking,overconfidence,andherding of fund managers:Complementary survey evidence”（《EuropeanEconomic Review》，Lukas Menkhoffa, Ulrich Schmidta, Torsten Brozynski）：发现缺乏经验的基金经理一般会比资深同行更倾向于承担更高的风险，同时带来显著更高的回报。这种高风险行为可能源于他们更高的过度自信、较少的羊群效应或更低的风险厌恶程度，而随着经验的增加，羊群效应逐渐减弱。 “Prior Experience of Managers and Maladaptive Responses toPerformance Feedback: Evidence from MutualFunds”（《OrganizationScience》，Vibha Gaba, Sunkee Lee, Philipp Meyer-Doyle, Amy Zhao-Ding）：探讨了决策者的过往经验如何影响他们对负面绩效的评估和应对。尽管更丰富和专业的经验使管理者能够在特定领域建立相关知识和专长，但这些经验也让他们对自己的能力和策略过于自信。这种由经验引发的过度自信进一步导致了绩效评估过程的扭曲，阻碍了其识别并应对不良绩效的能力。经验更丰富、专业水平更高的基金经理在面对负面绩效反馈时，改变投资决策的频率低于经验较少的基金经理，因此经验更丰富的经理反应较慢且基金未来表现较差。 资料来源：《Organization Science》，Vibha Gaba, Sunkee Lee, PhilippMeyer-Doyle, Amy Zhao-Ding，民生证券研究院 资料来源：《European Economic Review》，Lukas Menkhoffa, UlrichSchmidta, Torsten Brozynski，民生证券研究院 虽然两篇论文中对于“过度自信”和“损失厌恶”等行为金融学现象是否更容易出现在经验更丰富的基金经理中的问题存在一定分歧，但都认为基于基金经理经验的投资行为映射会在一定程度上影响基金的业绩。 1.2行为金融学视角分析 学术论文对于基金经理投资行为的研究中，普遍提到了两种心理现象：损失厌恶和过度自信： “损失厌恶”包括基金经理在之前某只个股上遭受亏损后，即使该股基本面改善、估值变得合理甚至低估，也倾向于避免再次买入或持有该股；其背后是痛苦记忆和对再次经历亏损的预期恐惧，亏损带来的心理痛苦远大于同等金额盈利带来的快乐，这是卡尼曼和特沃斯基的前景理论所揭示。 “过度自信”则是在持有的个股已经出现亏损时，拒绝或延迟卖出，坚信自己的初始判断是正确的；其原因是对自身判断力、信息优势或选股模型的过高估计，以及对承认亏损的心理抗拒。 损失厌恶促使规避风险，而过度自信则导致风险承担。 资料来源：民生证券研究院整理 从行为金融学视角出发，我们发现当基金经理面临持仓亏损时，源于认知偏差、自我防御机制等，而表现出的“损失厌恶”和“过度自信”等现象可能会对基金业绩产生一定的负面影响。因此，本文接下来将在对国内公募基金面临亏损时应对方式进行分析的基础上，寻找能够通过严格的纪律、客观的评估框架、持续的自我学习等方式，减少负面心理的影响，从过往经验中迭代提升的产品组合。