请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 金融工程研究 2022年04月13日 量化专题报告 基金ALPHA进化史：三大价值流派基金的特征与选基 在A股，长期来看价值跑赢成长，价值与成长有着2-3年的稳定轮动规律。从近20年时间来统计，A股价值不论大小盘都跑赢成长，且与成长存在2-3年的稳定轮动规律。今年以来价值开始全面跑赢成长，当前全球价值因子Spread处于高位。从历史经验来看，价值因子Spread将大概率回落，带来价值风格回归。 价值投资的核心要素为‚内在价值估算‛与‚价格低于内在价值‛，按照内在价值审美的不同分为：深度价值、成长价值、景气价值三大流派。价值投资起源于大萧条环境中，股价低于公司清算价值下的高确定性投资。随着市场转牛，此类机会减少，市场博弈焦点的不确定性上升，逐渐诞生了成长价值（PB-ROE）和景气价值（GARP、PE-g）。不同于对估值不敏感的趋势和动量投资，本文所述景气价值虽然同样持有成长股，但仍归属于价值流派。 主动价值型基金通过对经济商誉的判断为投资者提供明显超额收益。价值投资框架下的各要素都有量化指标可刻画，那么主动价值投资和规则价值选股有何区别？我们认为主动价值投资主要通过对经济商誉的判断，进而形成对ROE可持续性的判断从而提供超额收益，量化指标难以刻画经济商誉，易陷入‚高ROE陷阱‛。从实证角度来说主动价值型基金相对价值因子股票组合确有显著超额收益。 本文采用持仓策略因子暴露的方式定义了三类价值型基金：PB型、PB-ROE型、PE-g型。三类基金组合长期跑赢偏股基金指数，主要超额收益来自选股Alpha，风格偏中小市值，主要原因在于大盘价值市场覆盖较为充分，错误定价机会少，价值投资天然会向小盘倾斜。三类基金的区别主要在于成长属性含量，体现在风格冷热门程度、估值容忍度、行业配臵偏好上。 本文对三大流派价值基金的超额收益预测进行了250个因子的分域检验。对于每一类价值型基金我们都找到了显著且有效的因子，能够对原有组合有年化4%-6%的增强。三类价值型基金的主要增强逻辑为： - PB型：选中小盘、持仓盈利能力强的基金 - PB-ROE型：选行业+选股+动态收益高且稳健的基金 - PE-g型：选偏好‚赢家股‛的基金 三类精选价值基金组合为投资者提供了价值风格配臵的良好工具。 风险提示：量化测算基于历史数据，如若市场环境或者基金基本要素发生变化，不保证规律的延续性。本报告所展示基金皆为测算结果，并无任何推荐建议。 作者 分析师 叶尔乐 执业证书编号：S0680518100003 邮箱：yeerle@gszq.com 分析师 刘富兵 执业证书编号：S0680518030007 邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化点评报告：如何刻画外资流入意愿——资产配臵思考系列之二十五》2022-04-11 2、《量化周报：对待本轮反弹需要耐心》2022-04-10 3、《量化分析报告：消费板块当前已经具备配臵价值——基本面量化系列研究之五》2022-04-06 4、《量化周报：市场反弹仍将继续》2022-04-05 5、《量化分析报告：掘金ETF：调整下互联网多维机会解析——工银瑞信互联网龙头ETF投资价值分析》2022-04-02 2022年04月13日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 价值投资的表现与内涵 ..................................................................................................................................... 4 1.1. 价值风格在A股的长期表现 ................................................................................................................... 4 1.2. 价值风格当前有多大空间？ .................................................................................................................... 5 1.3. 价值投资的起源与发展 .......................................................................................................................... 7 1.4. 价值投资的核心要素与外在表现 ............................................................................................................. 9 2. 价值型基金的定义与特征................................................................................................................................ 10 2.1. ‚神奇公式‛为何不神奇了？ .............................................................................................................. 10 2.2. 买主动价值基买的是什么？ .................................................................................................................. 13 2.3. 价值型基金的定义与分类 ..................................................................................................................... 14 2.4. 价值型基金赚的是什么钱？ .................................................................................................................. 17 2.5. 价值型基金定义与分类小结 .................................................................................................................. 21 3. 价值型基金如何进一步精选？ ......................................................................................................................... 22 3.1. PB型基金精选逻辑 .............................................................................................................................. 22 3.2. PB-ROE型基金精选逻辑 ...................................................................................................................... 24 3.3. PE-g型基金精选逻辑 ........................................................................................................................... 26 3.4. 价值型基金精选组合的二次归因分析 .................................................................................................... 28 3.5. 价值型基金精选总结 ............................................................................................................................ 31 风险提示 .............................................................................................................................................................. 32 图表目录 图表1：A股各风格历史表现 ................................................................................................................................... 4 图表2：价值因子在A股的表现 ............................................................................................................................... 5 图表3：价值因子在美股的表现 ............................................................................................................................... 5 图表4：截至2022年2月4日全球价值因子估值（Spreads） ................................................................................... 5 图表5：美股市场价值因子估值历史变化 .................................................................................................................. 6 图表6：A股价值因子表现与估值 ............................................................................................................................ 6 图表7：巴菲特投资收益率与标普500收益率 ........................................................................................................... 7 图表8：价值投资核心代表人物 .