智谱AI：专注基模迭代，打造顶尖Coding与Agent能力
智谱AI由清华大学计算机系知识工程实验室技术成果转化而来，拥有丰富的技术积淀和顶尖的研发团队。公司基于自研的GLM架构，形成了多模态模型、AI Agent和代码模型等丰富的模型矩阵，并采用本地化部署与云端部署两大类商业化方式，向科技、互联网、公共服务等领域提供灵活的MaaS服务。
模型范式持续迭代，MaaS市场处于快速发展期。 AI大模型的发展经历了从Chatbot到Agent的形态转变，研发重点也从追求Scaling laws到推理、长记忆以及计算效率。未来AI在B端与C端的渗透率、多模态模型使用量增加以及Agent深度嵌入企业工作流将共同驱动MaaS模式下API调用的增长，token也将成为AI时代的“水电煤”。
模型性能是根本，Coding与Agent能力打开智谱长期空间。 智谱拥有顶尖的研发团队并基于自研架构推出的GLM系列模型在智能水平以及幻觉率上具备优势。得益于模型优异的性能表现，智谱已率先涉足国际主权AI领域，为马来西亚国家MaaS平台提供模型服务。在Coding场景，智谱最新推出的GLM-5.1模型已展现出全球顶尖的性能，基于GLM-5系列模型推出的Coding Plan自上线以来需求持续火热。在Agent场景，智谱为全球最早推出Agent产品的公司之一，目前，智谱在B端已与荣耀、华硕、小鹏汽车等厂商在Agent领域形成深度合作。在C端，智谱推出的AutoClaw是国内首个一键安装的本地版OpenClaw，上线20天，Claw Plan及付费用户数量已达40万。
投资建议：我们预计智谱2026-2028年的营业收入为27.3、64.1、116.8亿元，同比增长276.5%、135.0%、82.3%；Non-GAAP归母净亏损为38.8、25.9、11.0亿元。由于公司尚未盈利，我们采用P/S的方法对公司进行估值。考虑到智谱属于全球编程能力第一梯队的大模型公司，且当前市场火热的OpenClaw等Agent均建立在强大的编程能力之上，未来成长空间广阔。我们给予公司2027年75倍P/S，目标价1239港元。根据我们测算，预计公司2029年Non-GAAP归母净利润将实现扭亏为盈，且在2030年实现较大的增量。主要假设：1）云端部署业务保持高速成长，且模型的推理成本随着算力利用率、算力成本等因素降低，云端部署毛利率持续优化；2）本地化部署维持稳健增长，且将出现按销量付费、作为入口收取服务费等新商业模式，较云端部署和传统本地化部署的毛利率更高。
风险提示：模型迭代不及预期、行业竞争激烈、盈利改善不及预期等。
