首次覆盖：隔膜需求景气，价格回升改善盈利

2026年04月29日 隔膜需求景气，价格回升改善盈利 ——恩捷股份（002812.SZ）首次覆盖 电力设备 投资要点： 报告原因： 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2026–2028年归母净利润分别为23.26/35.49/49.73亿元，对应PE为33.1/21.7/15.5倍。考虑公司锂电池隔膜行业市场占有率高，湿法隔膜出货量领先。储能和动力电池需求景气，对锂电隔膜需求或增强，后续隔膜价格有望继续抬升，提升公司盈利能力。2026-2028年公司PE低于可比公司均值，给予“买入”评级。 买入（首次评级） 公司是全球锂电池隔膜龙头，已融入主要电池企业供应链：1）公司凭借技术突破和持续扩产迅速崛起，打破日韩垄断，成为全球最大的锂电池隔膜供应商；2）公司主要收入和毛利来源为锂电池隔膜。膜类产品在收入结构中居核心地位，2025年锂电池隔膜营收约为116.30亿元，在总收入中占比超85%。公司毛利率和净利率回升，盈利水平逐渐修复；3）公司已融入绝大多数主流锂电池企业供应链体系，积极拓展海内外市场，随着公司所处行业的持续发展、全球产能逐步释放以及技术的不断精进，公司和下游客户的合作关系或更为稳固。 新能源车渗透率+单车带电量+储能大电芯或带动隔膜需求提升。1）新能源车：全球新能源车渗透率持续提升，各区域分化发展。全球新能源车渗透率总体呈现快速提升趋势，2022年已超10%，2025年达到23.5%。随着地缘冲突持续推动石油价格上涨，有望推动新能源车加速渗透；2）储能：新型储能保持高速增长态势，锂离子电池占比最高。截至2025年底，全球新型储能累计装机规模达到278.7GW/687.5GWh，同比增长68.5%/79.9%。锂离子电池在新型储能装机中占比超97%。4h及以上长时储能占比高，全球储能项目平均时长增加，大容量电芯具备经济性，出货量明显提升，或带动湿法隔膜应用占比提升。 湿法隔膜为主，行业集中度高。1）湿法为主，5μm隔膜加速渗透。隔膜生产工艺主要分为干法和湿法两大类，湿法隔膜更适合高性能电芯，2025年中国锂电池隔膜出货量同比高增，湿法隔膜占比进一步提升，目前锂电池隔膜以7μm及9μm规格为主，5μm隔膜具有多方面优势，行业渗透率有望快速提升；2）市场集中度高，公司规模效应和高良率铸就优势。公司隔膜行业市占率超30%，其湿法隔膜市占率超35%，隔膜生产良率行业领先，全球首创在线涂布技术，可提高生产效率、降低成本、提升品质。3）陶瓷涂覆隔膜2025Q3开始价格止跌回升，公司盈利或有较大弹性。 相关研究 证券分析师 关键假设点：假设公司2026-2028年锂电池隔膜收入增长率分别为50%/20%/12%，毛利率分别为25.0%/28.6/32.5%；无菌包装业务收入或维持小幅增长，其他业务或缩减。 朱攀S0820525070001021-32229888-25527zhupan@ajzq.com 催化剂：1）隔膜提价节奏；2）收购中科华联进展。 风险提示：行业竞争加剧风险；下游需求不及预期；技术迭代风险；国际贸易摩擦加剧风险。 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.26/35.49/49.73亿元，当前市值对应PE分别为33.1X、21.7X、15.5X。选取以下两家同类上市公司作为可比公司，包括中材科技和佛塑科技，以上两家公司所经营产品涉及锂电池隔膜，与恩捷股份可比；根据iFinD一致预期，2026-2028年两家可比公司平均PE分别为37.97X、26.01X和17.92X，高于恩捷股份PE估值水平。 关键假设点 公司产品主要为锂电池隔膜，全球新能源车渗透率和单车带电量提升；新型储能装机量维持较高增速，对锂电池及隔膜需求或提升；隔膜售价呈现提升态势，公司锂电池隔膜业务收入有望快速提升。随着隔膜售价持续提升，公司锂电池隔膜产品毛利率有望逐步修复。假设公司2026-2028年锂电池隔膜收入增长率分别为50%/20%/12%，毛利率分别为25.0%/28.6/32.5%；无菌包装收入或维持小幅增长，其他业务或缩减。 有别于市场的观点 市场普遍认为锂电池隔膜行业竞争激烈，公司盈利能力受限。我们认为：1）公司具有规模优势：公司锂电池隔膜出货量和市场份额持续领先，有利于提升成本控制能力。2）公司技术工艺先进，产品良率行业领先：公司隔膜产品良率行业领先，有利于公司控制成本、提升盈利能力，且公司推进收购中科华联，有望进一步提升设备工艺水平。3）隔膜价格逐步修复，公司盈利能力有望改善：陶瓷涂覆隔膜2025Q3价格止跌回升，在下游需求旺盛背景下，隔膜需求或较为景气，而隔膜行业产能有限，行业主要公司产能利用率高企，后续隔膜价格有望进一步抬升，公司盈利或有较大弹性。4）公司持续推进海外业务布局：公司已有海外基地在运营和出货，且有众多海外客户，海外市场毛利率较高，公司在海外市场有先发优势。 股价表现的催化剂 隔膜提价节奏；收购中科华联进展。 核心假设风险 行业竞争加剧风险；下游需求不及预期；技术迭代风险；国际贸易摩擦加剧风险。 目录 1.概况：全球锂电池隔膜龙头................................................................6 1.1主营锂电池隔膜，产品线丰富...............................................................................................61.2膜类产品产量持续增加，毛利率和净利率呈回升趋势.......................................................71.3融入主要电池企业供应链，推进全球化布局.......................................................................8 2.需求：关注新能源车渗透率+单车带电量+储能大电芯.................11 2.1动力：新能源车渗透率+单车带电量提升推动隔膜需求...................................................112.2储能：新型储能装机高增，大容量电芯推升湿法隔膜需求.............................................132.3消费：消费电池隔膜需求或因应用场景拓展保持稳健.....................................................15 3.格局：湿法隔膜为主，行业集中度高...........................................16 3.1湿法为主，5μm隔膜加速渗透............................................................................................163.2市场集中度高，公司规模效应和高良率铸就优势.............................................................173.3隔膜价格回升，盈利有望改善.............................................................................................19 4.盈利预测与投资建议...................................................................20 4.1核心假设与盈利预测.............................................................................................................204.2估值分析与投资建议.............................................................................................................21 5.风险提示.....................................................................................21 图表目录 图表1：公司利润增长逻辑.........................................................................................................2图表2：公司发展历程.................................................................................................................6图表3：公司产品线丰富.............................................................................................................7图表4：公司主要产品具备优势.................................................................................................7图表5：2025年公司收入来源主要为锂电池隔膜....................................................................7图表6：2025年公司毛利中锂电池隔膜占比81.85%...............................................................7图表7：公司膜类产品产销率较高.............................................................................................8图表8：公司毛利率和净利率回升.............................................................................................8图表9：公司与锂电池企业和包装企业深度合作.....................................................................9图表10：公司海外收入逐渐提升...............................................................................................9图表11：公司境外毛利率显著高于国内...................................................................................9图表12：公司逐步加强海外产能建设.....................................................................................10图表13：2022年以来全球新能源车销量持续提升（万辆）................................................11图