首次覆盖：贸易调查影响有限，核心业务景气回升

投资建议：公司为集装箱行业龙头，涉足能源装备、物流装备等多领域，下游多行业共振成长，看好公司未来业绩成长，带动盈利能力改善。预计2023-2025年归母净利润为3.19/24.03/42.93亿人民币，对应EPS为0.06/0.45/0.80元人民币。考虑到公司多业务复苏，综合考虑PE、PB估值，给予公司目标价10.73港元，给予增持评级。 美工会提出贸易调查请愿，对公司影响有限。3月12日，美国USW等五大工会组织提出请愿，要求拜登政府对中国在海事、物流和造船业的“不合理和歧视性”做法展开贸易调查。公司2022年海外业务营收173.78亿元/同比+51.5%，占比12.3%，公司整体海外占比较低，北美业务份额更低。此次美国工会请愿上报拜登政府后会开展相关调查哦，参考此前案例，调查时常超一年，并且国内企业可申请豁免，因此预计该事件对公司影响有限。 集装箱及海工行业景气度回升，看好公司业绩增长。集装箱行业处于去库存阶段，集装箱需求逐步复苏，2023年集装箱干箱新箱价格保持稳定。海工业务中海洋石油投资回暖态势良好，2023年上半年，海上油气市场整体持续走强，海上油气项目资本支出达680亿美元/同比+57%，我们预计深水钻井平台、FPSO等行业将进入新一轮景气周期。 道路车辆与能源业务下游共振复苏。1）道路车辆：2023年我国重卡销量84.55万台/同比+25.83%，2024年1-2月国内重卡销量15.94万台/同比89.76%。北美半挂车订单保持高位，国内物流货运需求复苏，公司作为半挂车龙头，行业景气度向好；2）能源：受海外战争影响、国际能源需求提升，天然气、原油运输需求抬升，行业发展前景广阔。 风险提示：集装箱需求不及预期，经济周期波动、海外贸易保护风险。 1.投资建议 1.1.盈利预测 1、集装箱制造业务 集装箱行业受全球贸易增速放缓影响，新箱需求疲软。2023年集装箱行业整体水平为自2011年金融危机以来最低谷，行业整体进行去新箱库存以及空箱淘汰，预计2025年行业有望恢复至正常水平。另外，根据12-15年的使用寿命进行测算，2024-2029年将有大批集装箱迎来更新周期。公司集装箱制造业务市占率达到42%-50%，具有较好的成本管理水平，有望受益行业复苏。 因此，我们预计公司该业务2023年毛利率小幅度下降，2025年恢复至正常水平 ， 预计公司集装箱制造业务2023-2025年毛利率分别为15.0%/18.0%/20.0%， 营收稳步增长 ，2023-2025年营收分别为329.3/425.7/544.6亿元，其中干货箱销量将恢复较高增速，2024-2025年销量增速分别为46.3%/40.0%，单价预计于2024年回升，2023-2025年干货箱单价增速分别为-15%/10%/5%；冷藏箱销量将保持稳定，2023-2025年销量分别为11/13/15万TEU，单价增速稳定，2023-2025年冷藏箱单价增速分别为5%/5%/5%。 2、道路运输车辆业务 随着电商、快递等行业的快速发展，公路货运市场对半挂车的需求不断增加。另外，公路网络的不断完善也为半挂车提供了更加便捷的运输通道。未来随着技术的不断进步和市场的不断扩大，半挂车行业的发展前景将更加广阔。由于国三政策淘汰补贴的结束，大部分货车在2020年完成了置换，货车产销量一度飞速上涨，进而刺激了半挂车市场的需求快速增长。随着政策补贴的过去，2020年的透支销售使得后续货车迎来产销量双降的局面，半挂车需求也持续下滑。2022年，在国内多地疫情反复、需求大幅下滑等因素下，行业规模迎来大幅下滑。2022年中国半挂车行业市场规模约为303.18亿元，同比下降37.1%。海外市场承接2022年产品涨价及海运费下降的惯性趋势，叠加美元走强带来的汇兑收益，北美半挂车业务延续了增长态势；欧洲半挂车业务逆势突围，推进降本增效策略，获得有质量的增长。公司半挂车业务市场占有率连续思念保持国内第一，攀升至14.5%。同时，在国家持续出台支持新能源轻卡的发展政策，中国新能源轻卡处于蓝海市场，有望将成为新一轮发展的主力军。 预计道路运输车辆业务2023年-2025年营收增速分别为0.5%/3.0%/10.0%，毛利率逐步提高，2023-2025年分别为20%/21%/22%。 3、空港与物流装备、消防与救援设备业务 空港与物流装备业务主要包括旅客登机桥、机场地面支持设备、机场行李处理系统、物流处理系统及智能仓储系统；消防与救援设备业务主要涵盖各类消防车为主的综合性消防救援移动装备，另外还包括各类消防泵炮、消防车辆智能控制及管理系统和各类灭火系统等其他消防救援装备及服务。公司空港与物流、消防与救援业务毛利率维持在21%左右，为集团较高水平。随着通行复苏，上半年新签订单将保持稳健增长，我们预计该业务毛利率将稳步上升 ，2023年-2025年分别为20.0%/21.0%/21.5%。预计该业务2023年-2025年营收增速分别为2.0%/10.0%/10.0%。 4、物流服务业务 我国经济持续恢复，带动国内物流需求回暖，海外整体物流呈现疲软态势，全球集运、空运运量及运价于期内走低，但“一带一路”跨境铁路呈现增长态势。2023年10月我国公路货运量35.5亿吨/同比+8.2%，重卡销量同比+69%，物流货运行业出现恢复增长态势。公司2023年三季度物流服务业务整体回升向好，“一体化”多式联运解决方案推动公司全球航线的服务能力和品牌竞争力持续提升。另外，公司围绕泛亚铁路沿线打造具备多种业态的物流示范项目，新增印尼航线业务，业务量略有上升。预计该业务2023年-2025年营收增速分别为-38.73%/5%/5%。 预计物流服务业务毛利率稳步上升 ，2023年-2025年分别为6.0%/5.0%/6.0%。 5、能源、化工及液体食品装备业务 陆上清洁能源领域，国内经济复苏带动天然气消费逐步回暖，同期LNG价格从高位恢复至正常水平，全产业链呈现相关设备需求复苏趋势，公司储气调峰项目、LNG储罐、CNG运输车、LNG车载瓶呈现较好增长。水上清洁能源领域，受益于航运换船周期及环保减排要求趋严，上半年液化气船市场升温，新船价格也稳步上升。公司在2023年上半年度连续斩获多个优质订单，凭借“制储运加用”全产业链布局和一体化服务能力奠定在国内氢能领域的领先地位。 随着全球的罐箱供需配置得到平衡，标准罐箱新箱需求逐步回归常态，特种罐箱市场受益于新能源和芯片产业的蓬勃发展，需求保持较高水平，化工环境分部经营稳健。 受益于生活水平和食品安全、健康意识提高，液态食品装备业务保持增长趋势，全球多个啤酒和酒精气泡水交钥匙工程项目均取得良好进展。 预计2024年-2025年能源化工设备业务营收增速有所增长，分别为10.0%/10.0%。 毛利水平基本维持稳定 ，2023年-2025年分别为16.5%/16.5%/16.5%。 6、海洋工程业务 全球船舶和海工市场环境持续向好，国际海洋油气咨询机构一致看好海洋石油投资回暖 。预计该业务2023年-2025年营收增速分别为-72.1%/45.0%/45.0%。2023年上半年公司海洋工程业务毛利率保持在8%左右，处于持续减亏中，我们预计海洋工程业务毛利率持续增长，2023年-2025年分别为10.5%/13.0%/16.0%。 7、其他业务-创新业务 公司的其他创新业务主要为冷链物流业务、电化学储能业务、模块化建筑业务以及AGV等机器人业务。预计该业务2023年-2025年营收增速分别为104.5%/3.9%/-2.9%。 我们预计公司其他创新业务毛利率有上升趋势，2023年-2025年分别为5.82%/14.20%/16.70%。 综上，预计公司2023-2025年营业收入分别为1291.48/1472.17/1656.45亿元人民币，增速分别为-8.75%/13.99%/12.52%，归母净利润分别为3.19/24.03/42.93亿元人民币，增速分别为-90.08%/652.35%/78.67%，对应EPS分别为0.06/0.45/0.80元人民币，对应0.06/0.48/0.87港元（以2024.3.22的即期汇率计算）。 表1：公司收入拆分表 1.2.估值 可比公司选取：公司是全球集装箱龙头企业，同时有能源、物流业、海洋工程业务等，多下游行业转入需求增长阶段，公司业绩有望实现高增。 我们选取集装箱行业次龙头中远海发、能源油气设备制造企业石化机械、物流道路领域的中国重汽作为可比公司。 PE估值：2024年行业平均PE为19.60倍，行业PE中位数为13.38倍。 考虑到公司多下游行业共振成长，公司为行业龙头，具备竞争优势，因此给予公司2024年19.6倍PE，对应合理估值8.82元人民币，对应9.59港元。 表2：可比公司PE估值 PB估值：2024年行业平均PB为1.32倍，行业中位数PB为1.21倍。 给予公司2024年行业平均的1.21倍PB，对应合理估值10.93元人民币，对应11.88港元。 表3：可比公司PB估值 综合考虑PE、PB估值法，取两者平均，给予公司目标价9.88元人民币，对应10.73港元。 2.聚焦集装箱制造，多元业务组合支持公司发展 2.1.集装箱行业龙头，多元布局强化竞争力 深耕集装箱制造四十余载，多元布局缔造卓越地位。中集集团是全球领先的物流及能源行业设备与解决方案供应商，聚焦集装箱、道路运输车辆、能源化工及食品装备、海洋工程、物流服务、空港设备等行业，提供高品质与可信赖的装备和服务，形成多元化产业布局。并设立提供专业资金管理的财务公司和提供金融解决方案的融资租赁公司以支持各类业务蓬勃发展。公司始创于1980年，1994年公司在深圳证券交易所上市，2012年在中国香港联交所上市，是A+H股上市公司。通过不断创新与拓展，中集集团在全球市场取得了卓越地位，服务网络遍及亚洲、北美、欧洲、澳洲等地，为100多个国家和地区的客户提供高品质与可信赖的产品与服务。 图1：深耕集装箱制造四十余载，多元布局缔造卓越地位 公司作为全球领先的物流及能源行业设备及解决方案供应商，产业集群主要涵盖物流领域及能源行业领域。在物流领域，坚持以集装箱制造业务为核心，孵化出道路运输车辆业务、空港与物流装备/消防与救援设备业务，辅之以物流服务业务及循环载具业务提供物流专业领域的产品及服务；在能源行业领域，主要从能源/化工/液态食品装备业务、海洋工程业务方面开展；同时，公司也在不断开发新兴产业并拥有服务本集团自身的金融及资产管理业务。 图2：公司已形成专注于物流及能源行业关键装备及解决方案的产业集群 多维度产业集群，扶持物流、能源业务高质量发展。公司产业集群主要涵盖物流领域和能源领域，并以此为基础延展出宽领域产业布局。公司在物流领域以集装箱制造业务为核心，截至2023年6月30日，公司持有其经营主体中集集团集装箱控股有限公司100%股权；中集车辆作为本集团道路运输车辆业务的经营主体，是中国道路运输装备高质量发展的先行者；中集世联达作为本集团物流服务业务经营主体，依托全球化网络布局，打造“江、海、陆、铁、空”一体化多式联运产品矩阵；集团循环载具业务与空港与物流装备、消防与救援设备业务分别通过中集运载科技、中集天达展开。公司在能源领域一方面以陆地能源为基础，开展能源、化工及液态食品装备业务，主要经营主体为中集安瑞科，其清洁能源分部、化工环境分部与液态食品分部均取得良好经营业绩；另一方面，公司以海洋能源为抓手，通过烟台中集来福士海洋科技集团有限公司开展海洋工程业务。 图3：公司各业务经营主体 国资背景雄厚，股权结构稳健。中集集团无控股股东或实际控制人，公司的主要股东为深圳资本运营集团有限公司。公司直接参股控股企业共53家，包括全资子公司6家，控股子公司3家。其中，中集车辆(集团)股份有限公司、中集天达控股有限公司、中集世联达物流科技(集团)股份有限公司分别作为集团道路运输车辆、空港