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海外，研发支持1Q26收益弹性

2026-04-29 Ji SHI,Wenjing Do,Austin Liang 招银国际 💤 👏

海外市场表现强劲：比亚迪2026年第一季度平均售价（ASP）和毛利率（GPM）均超出预期，海外市场贡献显著，印证了此前“海外销量可能成为2026财年积极因素”的预测。预计2026财年海外车辆GPM将比中国高6-8个百分点，公司对研发等费用的控制也提升了盈利韧性。
中国市场数据：2026年第一季度收入同比下降12%，销量同比下降30%，但超出预期。海外市场占比达46%，带动GPM环比提升1.4个百分点至18.8%。研发费用控制优于预期，但汇兑损失高于预期，最终实现净利润41亿元人民币，超出预期约7亿元人民币。
海外市场潜力：基于2026年第一季度和2025年第四季度数据，预计海外车辆GPM将比中国高6-8个百分点。维持2026财年总销量510万辆的预测，上调海外销量至160万辆，相应上调2026财年收入预测2%。预计2026财年GPM仅同比收窄0.1个百分点至17.6%，海外销量增长将支撑毛利率。
研发投入提升盈利韧性：2026年第一季度研发资本化率升至约17%（2025财年为9%），是净利润超预期的原因之一。过去四年低研发资本化率降低了未来摊销负担，提供盈利韧性。上调2026/2027财年研发资本化率假设至15%/12%，相应上调净利润预测4%/6%至379亿元/463亿元。
估值与风险：维持“买入”评级及A/H股目标价125港元/125元人民币，基于2027财年预期市盈率22倍（此前为23倍），反映近期市场波动。主要风险包括销量或毛利率不及预期，以及行业估值下调。