2025年公司业绩短期承压，主要受维生素产品价格及销量下行、部分医药产品收入下滑影响。公司2025年营业收入88.81亿元，同比下跌5.28%；归母净利润8.73亿元，同比下跌24.74%；扣非净利润8.34亿元，同比下跌28.10%。毛利率34.67%，较2024年下降7.66pcts；财务费用、销售费用、研发费用分别同比下降1371.81%、18.72%、22.62%。经营活动净现金流同比上涨54.15%至18.86亿元，主要因应收账款回款增加及税费返还增加；投资活动现金流量净额为-3.72亿元，筹资活动现金流量净额为-4.03亿元，主要因现金股利发放及股份回购款增加。期末现金及现金等价物余额31.67亿元，同比上涨61.12%。
维生素业务方面，2025年维生素及类维生素系列营收43.27亿元，同比下降7.86%，毛利率44.40%，同比下降10.14pcts。维生素E、维生素A市场均价同比分别下跌14.34%、42.63%。2026年中东地缘冲突推动维生素价格回升，截至4月17日，维生素E、维生素A市场均价同比分别上涨109.90%、86.40%。公司作为全球维生素领先企业，具备规模、成本、技术及全球化渠道优势，业绩有望逐步回暖。
创新药研发方面，公司重点布局ADC领域，ARX305已启动II期临床试验，ARX788即将申报上市。公司研发资源向ADC创新药、高端制剂、国际化申报集中，研发效率与产出质量有望提升。仿制药一致性评价、新工艺改进稳步推进。
在建项目方面，昌北生物项目进入设计阶段，将完善维生素产业链。公司推进生产基地数字化、智能化改造，并筹분拆控股子公司新码生物赴港上市，拓宽生物药研发融资渠道。
投资建议：预计2026-2028年公司营业收入分别为96.01/103.14/111.47亿元，归母净利润分别为11.50/12.89/14.65亿元，EPS分别为1.20/1.34/1.52元，对应PE倍数分别为12.3X、11.0X、9.7X。看好维生素价格走势及公司创新药发展，维持“买入”评级。
风险提示：维生素价格波动风险、药品集采降价超预期风险、创新药研发/临床进度不及预期风险、原材料价格波动风险等。
