净利润扭亏为盈，AI商业化落地加速

金蝶国际（00268.HK） 买入-A(维持) 净利润扭亏为盈，AI商业化落地加速 2026年4月28日 公司研究/公司快报 事件描述 公司发布2025年年报，其中，2025年公司实现收入70.06亿元，同比增约12.0%，全年实现归母净利润0.93亿元，同比扭亏为盈。同时，2025年公司经营性净现金流达10.97亿元，同比增长17.6%，并创历史新高。 事件点评 云订阅业务持续高增驱动公司收入保持韧性增长。2025年公司云服务收入达57.82亿元，同比增长13.2%，占总营收比重提升至82.5%，其中，云订阅收入35.56亿元，同比增长20.9%，订阅收入占比首次超过50%，而订阅ARR达40.9亿元，同比增长19.2%。分产品看，1）苍穹和星瀚在大型企业市场快速突破，全年实现收入19.4亿元，同比增长28.0%，其中订阅收入5.28亿元，同比增长35.4%，NDR达110%，同比提升2个百分点；2）星空持续领跑成长型企业市场，客户数达4.9万家，全年订阅收入15.21亿元，同比增长19.3%，NDR达97%，同比提升2个百分点；3）小微财务云实现订阅收入11.42亿元，同比增长22.7%，其中星辰和精斗云NDR分别同比提升1个百分点和同比持平。 云转型持续深化推动经营质量提升，净利润首次扭亏为盈。得益于云订阅业务的规模化效应及AI带来的效率提升，2025年公司毛利率达67.1%，较上年同期提高2.0个百分点。在费用端，得益于订阅业务的经营杠杆持续释放，25年公司销售费用率和研发费用率分别较上年同期降低1.1和2.9个百分点至38.9%和21.3%；而管理费用率较上年同期提高0.6个百分点至9.2%，主要系人员结构优化导致的补偿支出增加所致。25年公司净利率为1.3%，经调整净利率为3.3%，并实现扭亏为盈，验证公司云转型已步入收获期。而随着SaaS化经营杠杆进一步释放，预计今年公司经调整净利率有望提升至7%左右。 AI战略全面升级，商业化落地加速。2025年公司将“金蝶云”升级为“金蝶AI”，定位AI服务商，并于同年推出中国首个企业级AI原生超级入口“小K”及近20款AI智能体，其中明星单品“金钥财报”注册用户近40万，取得35家企业订阅客户。同时，AI已深度嵌入公司自身研发体系，25年41%的新增代码由AI生成，推动研发交付周期缩短21%。在商业化落地方面，25年公司AI场景落地签约金额达3.56亿元，新签柳钢集团、深圳能源、广东能源、中电电气等，在ChatBI、智能审单、虚假贸易筛查等场景助力企业降本增效。展望26年，公司预期AI套件收入将超10亿元，其中Agentas a Service、API&Skills等AI原生业务将保持高速增长。 分析师： 盖斌赫执业登记编码：S0760522050003邮箱：gaibinhe@sxzq.com 研究助理： 邹昕宸邮箱：zouxinchen@sxzq.com 投资建议 公司作为国内ERPSaaS龙头，云订阅业务持续推动公司整体保持韧性增长，同时，随着AI场景化落地加速，将逐步贡献重要业绩增量。预计公司2026-2028年EPS分别为0.05\0.10\0.14，对应公司4月27日收盘价7.44元，2026-2028年PE分别为148.1\73.0\51.5，维持“买入-A”评级。 风险提示 大客户拓展不及预期，信创政策推进不及预期，宏观经济持续低迷的风险，AI产品研发或商业化推广不及预期，行业竞争加剧风险。 财务报表预测和估值数据汇总 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 深圳广东省深圳市南山区科苑南路2700号华润金融大厦23楼 上海上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层