24年年报及25年一季报点评：AI商业化加速落地，投资收益扰动业绩表现

优于大市证券分析师：陈瑶蓉chenyaorong@guosen.com.cn优于大市(维持)31.13元38336/38336百万元52.55/25.25元1088.38百万元《昆仑万维（300418.SZ）-24年中报点评：投资收益波动及研发《昆仑万维（300418.SZ）-23年年报点评：营收增长稳健，AI《昆仑万维（300418.SZ）-费用及投资损益导致Q3业绩下滑，《昆仑万维（300418.SZ）-搜索与广告业务同比向上，大模型及《昆仑万维（300418.SZ）-收购奇点智源夯实底座，持续看好AIGC 公司研究·财报点评传媒·游戏Ⅱ证券分析师：张衡021-60875160021-61761058zhangheng2@guosen.com.cnS0980517060002S0980523100001基础数据投资评级合理估值收盘价总市值/流通市值52周最高价/最低价近3个月日均成交额市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告投入压制利润表现，AIGC持续推进》——2024-08-26及元宇宙持续推进》——2024-04-26大模型及应用进展良好》——2023-10-29AIGC应用持续推进》——2023-09-01时代成长机遇》——2023-06-192026E2027E7,7148,42410.0%8.0%37398---108.3%987.3%0.030.32-3.1%-1.4%0.3%2.8%1063.697.8-364.63595.02.812.76 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图4：昆仑万维单季归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理AI研发持续推进，商业化初现成效。1）大模型方面，推出“天工3.0”，其参数规模达到4000亿，超越同类开源模型，成为当时全球最大的开源MoE模型之一；发布Vitron通用像素级视觉多模态大语言模型，在图像与视频的理解、生成、分割及编辑等任务上实现统一处理，为更全面的视觉大模型应用提供新思路；2）应用方面，推出天工AI搜索、天工AI智能助手、实时语音对话助手“Skyo”、短剧创作平台SkyReels等产品；自研AI游戏《猫森学园》持续推进；3）商业化方面，AI社交单月最高收入突破100万美元，成为海外收入增长速度最快的中国AI应用之一；截止2025年3月底，AI音乐年化流水收入ARR达到约1200万美元（月流水收入约100万美元），短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美元（月流水收入约1000万美元），从技术到产品，商业化初显成 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：昆仑万维归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 2 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容效。图5：资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理信息分发与元宇宙业务表现良好，海外市场保持高增速。1）2024年公司海外业务收入规模至51.5亿元，同比增长21.9%，占总收入比重达91.0%；2）其中海外信息分发与元宇宙平台Opera继续保持高速增长，2024年实现营业收入4.8亿美元，同比增长21.1%；并推出“AskAria”和“AriaVoice”等AI功能，使用户可以通过语音直接与AI助手Aria互动，优化信息获取方式，提高浏览效率；3）海外社交网络和短剧平台业务实现营业收入12.5亿元，同比增长28.5%；OperaAria本地语言模型公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理盈利预测：1）传统主营业务（广告、搜索）保持稳定，预计25/26/27年广告业务增速分别28%/25%/23%,搜索业务分别为15%/13%/10%；新兴业务AI软件（同比100%/55%/20%）、短剧业务（同比80%/30%/18%）高增长,综合毛利率分别为72%/71%/72%;研发费用保持高位、费用率分别为25%/22%/22%;2）考虑到公司二级市场组合中小马智行以及虹宇宙二季度以来表现相对较好，25/26/27年投资收 图7：Aria图像理解与生成资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 3 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4益及公允价值相关收益分别调整为0/2.0/5.0亿元，我们预计25/26年归母净利润分别为-4.39/0.37（前值为3.73/5.73亿元），新增27年盈利预测3.98亿元，摊薄EPS=-0.36/0.03/0.32元，当前股价对应PE=-89/1064/98x。表1：盈利预测（单位：百万元）202320242025E2026E2027E营业收入49155662668177148424AI软件技术业务3977120138YoY100%55%15%短剧平台业务168302392463广告业务16532145274634333879YoY29%30%28%25%13%Opera搜索业务11431327152617241896YoY21%16%15%13%10%海外社交网络业务9741083121313101376YoY-10%11%12%8%5%游戏业务534444356302272YoY-26%-17%-20%-15%-10%闲徕社交娱乐平台业务477382298254203YoY-20%-20%-22%-15%-20%毛利率79%74%72%71%72%研发费用9681543167016971853资产减值及公允价值变动1279(1146)0200500对外投资收益2559(150)100100税后利润1258(1595)(439)37398资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：从大模型到AI应用，公司全面布局，有望成为AIGC时代大模型+应用生态的平台型公司；商业化持续落地之下经营业绩有望逐步改善，继续维持“优于大市”评级。昨收盘总市值EPSPE（元）（亿元）202320242025E2026E202320242025E2026E中文在线优于大市21.011530.12(0.33)0.080.14175(64)263150昆仑万维优于大市31.623891.04-1.30-0.360.0331-24-891064资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 类别级别说明股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032