毛利率同比改善，财务结构持续优化

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 房地产·房地产开发 业绩受到减值拖累，但毛利率同比改善。2025年，公司实现营业收入829亿元，同比+20%；归母净利润21.2亿元，同比-17%；利润下滑主要受到计提资产减值28亿元的拖累，资产减值损失约为2024年的3倍，与总营业收入的比值为3.4%，同比增加2.1个百分点，主要是存货跌价准备；全年派息率为10%，同比持平。2025年，公司归母净利率2.6%，同比下降1.1个百分点，但毛利率13.2%，同比提升0.7个百分点，且销售管理财务费率合计为2.6%，同比下降0.1个百分点；此外，归母净利润占净利润整体的比重为58%，同比下降9个百分点。2025年，公司加权ROE为7.2%，同比改善。 证券分析师：任鹤010-88005315renhe@guosen.com.cnS0980520040006 证券分析师：王粤雷0755-81981019wangyuelei@guosen.com.cnS0980520030001 证券分析师：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002 基础数据 拿地相对积极，持续深耕杭州。2025年，公司签约销售金额为1017亿元，同比-9%，行业排名第10，且连续8年在杭州市场销售排名第1。2025年，公司新增土储计容建面172万㎡，同比-8%；总地价487亿元，同比+9%，其中权益占比39%；以拿地金额/销售金额计算的投资强度为48%，同比提升8个百分点；在杭州土地市场占有率33%，保持领先地位。截至2025年末，公司总土储中79%位于杭州，同比提升9个百分点；13%位于浙江省内（除杭州），8%位于浙江省外，布局保持区域聚焦；预收账款规模为857亿元，为公司2026年收入利润规模提供保障。 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价9.30元总市值/流通市值28936/25645百万元52周最高价/最低价12.80/8.90元近3个月日均成交额320.80百万元 财务状况良好，融资成本持续下降。截至2025年末，公司三道红线财务指标保持“绿档”，剔除预收的资产负债率为57%，同比下降0.6个百分点；有息负债337亿元，同比-10%，其中短期债务占比23%，同比下降5个百分点，净负债率为0.6%；现金短债比为4.0倍，持续改善；平均融资成本为3.0%，同比下降0.4个百分点。 投资建议：综合考虑公司待结转资源、利润率水平和存货跌价可能，我们略下调盈利预测，预计公司2026-2027年的收入分别为685/628亿元（原值为654/644亿元），归母净利润分别为24.8/26.2亿元（原值为31.2/34.1亿元），对应每股收益分别为0.80/0.84元，对应当前股价的PE分别为11.6/11.0倍，维持“优于大市”评级。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《滨江集团（002244.SZ）-深耕杭州拿地积极，上半年归母净利润同比+59%》——2025-09-02《滨江集团（002244.SZ）-销售拿地持续聚焦杭州，利润正增财务状况良好》——2025-05-01《滨江集团（002244.SZ）-毛利率承压但财务稳健，销售投资保持合理节奏》——2024-09-03《滨江集团（002244.SZ）-营收增长利润承压，销售拿地节奏平稳》——2024-05-08 风险提示：公司开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预期。 业绩受到减值拖累，但毛利率同比改善。2025年，公司实现营业收入829亿元，同比+20%；归母净利润21.2亿元，同比-17%；利润下滑主要受到计提资产减值28亿元的拖累，资产减值损失约为2024年的3倍，与总营业收入的比值为3.4%，同比增加2.1个百分点，主要是存货跌价准备；全年派息率为10%，同比持平。2025年，公司归母净利率2.6%，同比下降1.1个百分点，但毛利率13.2%，同比提升0.7个百分点，且销售管理财务费率合计为2.6%，同比下降0.1个百分点；此外，归母净利润占净利润整体的比重为58%，同比下降9个百分点。2025年，公司加权ROE为7.2%，同比改善。 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 拿地相对积极，持续深耕杭州。2025年，公司签约销售金额为1017亿元，同比-9%，行业排名第10，且连续8年在杭州市场销售排名第1。2025年，公司新增土储计容建面172万㎡，同比-8%；总地价487亿元，同比+9%，其中权益占比39%；以拿地金额/销售金额计算的投资强度为48%，同比提升8个百分点；在杭州土地市场占有率33%，保持领先地位。截至2025年末，公司总土储中79%位于杭州，同比提升9个百分点；13%位于浙江省内（除杭州），8%位于浙江省外，布局保持区域聚焦；预收账款规模为857亿元，为公司2026年收入利润规模提供保障。 资料来源：公司公告、克而瑞，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 财务状况良好，融资成本持续下降。截至2025年末，公司三道红线财务指标保持“绿档”，剔除预收的资产负债率为57%，同比下降0.6个百分点；有息负债337亿元，同比-10%，其中短期债务占比23%，同比下降5个百分点，净负债率为0.6%；现金短债比为4.0倍，持续改善；平均融资成本为3.0%，同比下降0.4个百分点。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 投资建议：综合考虑公司待结转资源、利润率水平和存货跌价可能，我们略下调盈利预测，预计公司2026-2027年的收入分别为685/628亿元（原值为654/644亿元），归母净利润分别为24.8/26.2亿元（原值为31.2/34.1亿元），对应每股收益分别为0.80/0.84元，对应当前股价的PE分别为11.6/11.0倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：公司开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预期。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032