毛利率同比改善，财务结构持续优化

核心观点

公司2025年业绩受到减值拖累，但毛利率同比改善。归母净利润21.2亿元，同比-17%，主要因计提资产减值28亿元（同比+3倍）；毛利率13.2%，同比+0.7个百分点；归母净利率2.6%，同比-1.1个百分点；加权ROE为7.2%，同比改善。

关键数据

• 营业收入：829亿元，同比+20%
• 归母净利润：21.2亿元，同比-17%
• 资产减值：28亿元（主要为存货跌价准备）
• 毛利率：13.2%，同比+0.7个百分点
• 销售管理财务费率：2.6%，同比-0.1个百分点
• 加权ROE：7.2%，同比改善
• 派息率：10%，同比持平

经营分析

• 销售：签约销售金额1017亿元，同比-9%，行业排名第10，连续8年杭州市场销售第1。
• 拿地：新增土储计容建面172万㎡，同比-8%；总地价487亿元，同比+9%；投资强度48%，同比+8个百分点；杭州土地市场占有率33%。
• 布局：总土储中79%位于杭州，同比+9个百分点；区域聚焦策略保持。
• 预收账款：857亿元，为2026年收入利润提供保障。

财务状况

• 三道红线：保持“绿档”
• 资产负债率：剔除预收57%，同比下降0.6个百分点
• 有息负债：337亿元，同比-10%，短期债务占比23%
• 净负债率：0.6%
• 现金短债比：4.0倍，持续改善
• 平均融资成本：3.0%，同比-0.4个百分点

投资建议

• 预计2026-2027年收入分别为685/628亿元，归母净利润24.8/26.2亿元，EPS 0.80/0.84元，PE 11.6/11.0倍。
• 维持“优于大市”评级。

风险提示

公司开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预期。