复产放量增盈利，财务结构持续优化

证券研究报告 公司研究 2023年10月28日 ➢复产放量增盈利，财务结构持续优化：量：2023年前三季度，受云南限电限产影响，公司电解铝产量有所下降：据百川盈孚数据，2023年上半年云铝股份合计减产产能123.2万吨/年，我们预计公司前三季度电解铝产量同比下降约62万吨。虽然上半年公司业绩受减产影响，但伴随云南丰水季来临，公司减产产能已于6月通电复产，目前均已爬坡满产，我们预计Q3产量环比增长约20万吨。价：前三季度长江铝均价18611元/吨，同比下降8.4%；Q3长江铝均价18832元/吨，同比增长2.4%，环比增长1.67%。利：①前三季度预焙阳极均价5604.9元/吨，同比下降20.3%；Q3预焙阳极均价4847.5元/吨，同比下降37.26%，环比下降8.87%。②前三季度云南水电均价0.39元/kwh，同比基本持平；Q3云南水电均价0.318元/kwh，同比下降0.009元/kwh，环比下降0.112元/kwh。③原料成本下降，带动电解铝成本Q3环比下降1199元/吨至12441元/吨（不含税）。产量回升叠加盈利空间扩张，公司电解铝盈利环比增厚。财务：2023年前三季度公司短期借款同比下降85.06%，一年内到期的非流动负债同比下降74.69%，资产负债率显著下降至27.7%，财务结构进一步优化，利息费用同比下降30.55%至0.4亿元。 ➢铝价可期，绿电铝龙头享溢价：电解铝供给端受国内产能天花板影响，新增产能有限，海外电解铝新增产能无明显增量，叠加“双碳”及能耗双控等政策持续推进，原铝供给弹性将逐渐减弱，我们预计2023-2025年全球原铝供给年均增速或将稳定在2%。传统需求有望在稳增长扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量。在全球绿色低碳发展的大背景下，电解铝需求仍有韧性，我们预计2023-2025年全球原铝需求年均增速约为2.2%。供需缺口或将继续扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势，电解铝板块盈利仍有支撑。公司电解铝产能复产完成，产量满产增量有望带来业绩环比增厚，同时公司为国内水电铝龙头企业，伴随“双碳”政策推进，水电铝溢价优势有望逐步显现。 ➢盈利预测：我们预计2023-2025年摊薄每股收益分别为1.31元、1.55元、2.14元，对应当前股价的PE分别为10.2x、8.7x、6.3x。 ➢风险因素：电解铝需求不及预期，云南电解铝产能生产受限。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张航，信达证券金属与新材料首席分析师，中国人民大学金融学本科，法国KEDGE商学院管理学硕士，先后任职于兴业证券、民生证券，2023年加入信达证券。曾荣获第二十届新财富金属与新材料第二名（核心成员），第十九届新财富金属与新材料第三名（核心成员），第十六届水晶球奖有色金属第二名、第十届wind金牌分析师有色金属第一名、第十三届金牛奖有色金属组最佳分析师（核心成员）、第四届金麒麟有色金属白金分析师（核心成员）、上海证券报2022最佳材料分析师、第十届choice有色金属行业最佳分析师。 云琳，乔治华盛顿大学金融学硕士，2020年3月加入信达证券研究开发中心，从事基本金属研究。 白紫薇，吉林大学区域经济学硕士，2021年7月加入信达证券研究开发中心，从事稀贵金属和新材料研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。