行业高景气度叠加生产流程优化推升盈利，持续增储扩产提升业绩弹性

推荐/维持 事件：公司发布2025年半年度报告。报告期内公司实现营业收入92.46亿元，同比增长42.14%；实现归属上市公司股东净利润15.96亿元，同比增长48.43%，创历史同期新高；基本每股收益0.57元/股，同比增长46%。全球黄金价格中枢持续攀升，公司黄金储量增厚，多金属采选流程不断优化，多因素共振推动公司业绩创历史新高。 公司简介： 公司是中国领先的黄金生产商之一，业务涵盖黄金勘探、开采、销售等领域。公司拥有5座金矿矿山与1座铅锌银多金属矿山，其中黑河洛克是国内入选品位较高的金矿，吉林板庙子是国内生产管理水平较为先进的矿山，青海大柴旦探矿增储潜力巨大，玉龙矿业是目前国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一。根据中国黄金协会数据，2024年公司矿产金产量在全国黄金矿业上市公司中排名第六位，公司也是黄金矿山中毛利率较高的矿企，2024年实现净利润在全国黄金矿业上市公司中排名第四位。资料来源：公司公告、iFinD 公司资源储量增厚。报告期内，公司在青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿勘查取得成果，增储金金属量3.85吨，品位5.79克/吨。截至25H1，公司名下探矿权勘探范围达5984平方公里（较24年底+2.7%），资源储量有望持续增厚。其中，在国内，公司五家矿山子公司共持有17宗探矿权，探矿权达242.98平方公里（较24年底+29.9%）；在海外，公司纳米比亚Osino子公司拥有5741平方公里探矿权（较24年底+1.8%）。目前，公司正在推进华盛金矿资源储量评审备案工作，并加快大岗坝地区金矿与勐稳地区金及多金属矿探矿进程，且对多个潜在并购项目进行了前期考察、资源调查及技术论证工作。公司将持续加大勘探投资，加快已有矿山探转采进度，并积极推动国内外优质矿业资源并购，从而进一步增厚资源储量。 未来3-6个月重大事项提示： 无。 资料来源：公司公告、iFinD 25H1公司矿金产量基本符合规划，后期产出弹性聚焦境内外投复产项目。截至25H1，公司年内矿产金产销量分别同比下降-11%/-7%至3.72吨/4.12吨，产销率达111%。从多金属产出观察，25H1公司矿产银/铅精粉/锌精粉产量分别同比变化-35.2%/-23.5%/+54%。从25Q2单季度产出观察，矿产金/矿产银/铅 精 粉/锌 精 粉 产 量 受 季 节 性 因 素 影 响 环 比 分 别 提 升+10.2%/+80.4%/+131.8%/+367.4%。参考公司2025年生产计划，上半年各品种计划完成度分别为47%/32%/34%/46%。综合考虑公司25H1金属产量同比变化与计划完成度，矿产金与锌精粉产量基本符合预期，但矿产银与铅精粉的产量有待提升。我们认为，伴随公司选冶流程及产能利用率的有效优化，公司年内仍将有较大概率完成生产目标，建议关注东安金矿运营状态的优化及大柴旦的产出优化。从公司矿金远期产出角度观察，公司24年收购的纳米比亚Osino项目已进入建设周期，选厂建设计划预计于25年四季度全面开始，矿山预计于2027年上半年投产并形成年约5.04吨矿产金产量。国内方面，华盛金矿有望于2026年复产，矿产金远期年产能或达3吨。结合公司其他矿业项目产出数值推测，至2027年公司矿产金年产量有望升至15吨以上（较24年+87%）。 行业高景气度叠加生产流程优化提振公司矿产金盈利水平。公司是业内矿金成本控制最优的黄金企业之一。年内黄金价格上涨推动公司矿产金毛利水平持续优化。报告期内，公司矿产金毛利率由24H1的71.89%升至25H1的79.15%（+7.26PCT），同期公司合并摊销后的矿产金克金成本由146.53元/克升至150.96元/克（+3%）。此外，公司矿产银、铅精粉及锌精粉对应毛利率分别由49.17%/40.15%/40.28%变动至55.20%/53.14%/37.80%，合并摊销后的单位销售成本同比分别变化+4.8%/-19.4%/+6.2%，公司对铅精粉的成本控制能力明显加强。报告期内，玉龙矿业成功运用高寒地区全尾砂膏体智能化充填技术及“长距离巷道小断面贯通+二次大断面成型”二步骤掘进法，提升生产效率 分析师：张天丰 021-25102914zhang_tf@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480520100001 研究助理：闵泓朴021-65462553minhp-yjs@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480124060003 及掘进效率，降低矿石贫化率；青海大柴旦优化井下采场盘区设计，多回收矿石量1.3万吨（平均品位2.48克/吨）；吉林板庙子优化选矿流程，增加处理原矿2.6万吨，并开展岩粉钻技术应用以节约采选成本。受益于公司绿色可持续发展工作的持续进行，公司Wind ESG评级已升至A级，并首次获得金融界“金智奖”·杰出ESG践行卓越案例奖。 公司积极进行市值管理，拟赴港股上市并开展回购注销。为进一步深化公司全球化战略布局，加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好地利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，拓展多元化融资渠道，提升公司治理水平和核心竞争力，公司拟计划于港股上市。2025年7月28日，公司审议通过了《关于公司发行境外上市股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市的议案》《关于公司发行境外上市股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市方案的议案》等相关议案。公司将在股东大会决议有效期内（24个月）完成港股上市发行。此外，公司于2025年5月15日临时股东大会上通过议案，拟回购并注销部分公司股份，拟用于回购的资金总额不低于人民币1亿元，且不超过人民币2亿元，回购价格不超过人民币29.70元/股，回购期限为自股东大会起12个月内。截至2025年7月31日，公司累计回购股份数量约为155.8万股，占公司总股本的0.06%，成交总金额约为0.29亿元，后续完成回购后将统一注销，有助提升公司EPS及股东权益。 回报能力行业领先，资产负债率维持低位。报告期内，公司回报能力持续增强并维持行业领先地位。据25年一季报，公司ROE与ROA均排在申万黄金行业第二位。报告期内，公司的ROE由24H1的9.18%升至25H1的12.02%，ROA由7.37%升至9.36%，指标持续优化。公司资产负债率仅为20.09%，显著低于黄金行业平均的43.09%（截止至24年），保持了很强的财务灵活性。 盈利预测与投资评级：考虑到黄金传统的依靠纯金融属性定价方式逐渐弱化，而依靠商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金已进入商品供需层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。我们认为黄金价格有望受益于避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵而稳步提升；锌铅产品供需关系稳定，预计价格稳中有升。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为177.49亿元、202.31亿元、 221.17亿元；归母净利润分别为36.08亿元、45.31亿元及53.11亿元；EPS分别为1.30元、1.63元和1.91元，对应PE分别为13.90x、11.07x和9.44x，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险，应收账款核心客户占比过高风险。 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 分析师简介 张天丰 大周期组组长，金属与金属新材料行业首席分析师。英国布里斯托大学金融与投资学硕士。具有十年以上金融衍生品研究、投资及团队管理经验。曾担任东兴资产管理计划投资经理（CTA），东兴期货投资咨询部总经理。曾获得中国金融期货交易所（中金所）期权联合研究课题二等奖及三等奖；曾为安泰科、中国金属通报、经济参考报特约撰稿人，上海期货交易所注册期权讲师，中国金融期货交易所注册期权讲师，Wind金牌分析师，中国东方资产估值专家库成员，中国东方资产股票专家组委员。 研究助理简介 闵泓朴 东兴证券金属与金属新材料行业助理研究员，美国哥伦比亚大学生物统计硕士，研究数据科学方向。本科毕业于美国加州大学圣塔芭芭拉分校，应用数学与经济双专业，于2024年5月入职东兴证券。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 深圳福田区益田路6009号新世界中心46F邮编：518038电话：0755-83239601传真：0755-23824526 上海虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦23层邮编：200082电话：021-25102800传真：021-25102881 北京西城区金融大街5号新盛大厦B座16层邮编：100033电话：010-66554070传真：010-66554008