http://www.huajinsc.cn/ 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022年04月13日 公司研究●证券研究报告 恩捷股份（002812.SZ） 公司快报 锂电隔膜业绩高增，国内外扩产叠加技术优化强化龙头地位 投资要点 ◆ 2021年公司业绩高增，毛利率创历史新高： 2021年公司营收79.82亿元，同比增长86.4%；归母净利润27.18亿元，同比增长143.6%，毛利率49.86%，同比增加7.23pct，毛利率创历史新高；净利率36.17%，同比上升8.72pct。2021Q4公司实现归母净利润9.62亿元，同比增长103.8%，环比增长36.5%，毛利率53.07%，同比增加7.43pct，环比增加3.10pct。 ◆ 2021年公司锂电隔膜出货量全球市场占比约为30%，龙头地位显著：从营收的构成来看，2021年公司锂电隔膜营收约62.94亿元，营收占比约为78.8%，同比增加11.3pct，BOPP膜、包装印刷、特种纸等其他传统业务的占比下降。公司2021年锂电隔膜出货量超过30亿平方米，同比增速100%以上。隔膜产能和出货量全球排名第一，2021年公司在全球市场占比约30%，在中国湿法隔膜的市场占比约为58%，市场份额占比提升。我们推算隔膜全年平均售价约为2.10元/平米，单平米净利润约为0.85元/平米。 ◆ 持续加大研发投入，公司费用率控制良好：公司2021年销售费用率0.93%，同比下降0.39pct；管理费用率2.71%，同比下降0.93pct；财务费用率1.92%，同比下降2.49pct。研发费用率5.13%，同比上升0.97pct。 ◆ 2022Q1业绩符合预期，全年出货量有望高增：公司预告2022Q1归母净利润8.65-9.50亿元，同比增长100.2%-119.9%，环比下降1.2%-10.1%。扣非归母净利润8.35-9.20亿元，同比增长106.2%-127.1%，环比下降1.9%-11.0%。业绩符合预期。公司2022年Q1出货量约11亿平米，预计2022年全年出货量约54亿平米，同比增长约80%。价格方面，由于隔膜2022年依然供需紧张，故价格有支撑。并且在公司涂覆膜占比提升，海外客户出货量增加的情况下，我们预计隔膜的毛利率能维持55%以上。 ◆ 隔膜未来大幅扩产，国内国外多地建设：2021年公司锂电池隔膜产能达到50亿平方米，以湿法隔膜为主。国内方面，公司在上海、无锡、江西、珠海、苏州等地均有生产基地，并不断扩产，包括重庆恩捷16条高性能微孔隔膜项目，江苏恩捷动力汽车16条隔膜项目，苏州捷力年产2亿平米的锂电涂覆膜项目等。此外，公司与锂电池龙头宁德时代合作，合资共建湿法及干法隔膜项目。与亿纬锂能在湖北荆门投建16亿平米湿法隔膜项目。海外方面，公司在匈牙利开展建设首个海外生产基地，未来预计还将在北美建设产线，进一步开拓海外市场。2022-2024年预计每年新增25-30条产线。预计公司2023年湿法隔膜产能可达100亿平米，干法隔膜产能达到10亿平米。公司2025年全球市场份额的目标占比为50%。此外，公司的软包电池用铝塑膜项目，未来将成为除隔膜外新的增量。 ◆ 公司生产技术不断优化，产品研发前瞻性布局：在生产技术方面，2021年，公司电力设备 | 电池化学品 III 投资评级 买入-B(维持) 股价(2022-04-12) 201.55元 交易数据 总市值（百万元） 179,864.65 流通市值（百万元） 149,796.05 总股本（百万股） 892.41 流通股本（百万股） 743.22 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.2 -1.49 88.22 绝对收益 -10.35 -19.68 79.45 分析师 刘荆 SAC执业证书编号：S0910520020001 liujing1@huajinsc.cn 报告联系人 顾华昊 guhuahao@huajinsc.cn 相关报告 恩捷股份：业绩符合预期，盈利能力环比提升 2021-10-27 恩捷股份：隔膜业务大幅增长，产能扩张加速 2021-09-06 恩捷股份：盈利能力上行，龙头持续扩张 2021-05-07 恩捷股份：隔膜出货持续增长，下半年业绩有望反弹 2020-08-25 恩捷股份：业绩符合预期，隔膜龙头持续扩张 2020-03-18 -11%16%43%70%97%124%151%2021!-042021!-082021!-12恩捷股份锂电化学品中小100 公司快报/ http://www.huajinsc.cn/2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在全球首创的在线涂布技术正式应用，是行业内唯一一家掌握此技术并应用于规模化生产的隔膜企业。此工艺因减少涂布前的收卷、分切等流程，一方面提高生产效率、降低生产成本；另一方面，可提升产品厚度均匀性等品质。未来会在新增产线上广泛应用此技术。此外，公司具有较强的设备改造升级的能力，未来设备国产化能够进一步降低成本。在产品技术方面，公司布局半固态锂电隔膜、涂覆膜PVDF的替代性涂覆材料等，技术前瞻性布局。 ◆ 投资建议：我们预测公司2022年-2024年归母净利润分别为46.55、65.08和94.01亿元，同比增加71.3%、39.8%和44.5%，当前股价对应2022-2024年的PE值分别为39、28和19倍，维持“买入-B”的投资评级。 ◆ 风险提示：全球新能源车需求不及预期；产品扩产不及预期；产品价格下滑；行业竞争加剧等因素。 财务数据与估值 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,283 7,982 14,285 19,583 27,935 YoY(%) 35.6 86.4 79.0 37.1 42.7 净利润(百万元) 1,116 2,718 4,655 6,508 9,401 YoY(%) 31.3 143.6 71.3 39.8 44.5 毛利率(%) 42.6 49.9 50.3 49.8 49.9 EPS(摊薄/元) 1.25 3.05 5.22 7.29 10.53 ROE(%) 10.0 19.6 25.7 27.3 29.2 P/E(倍) 161.2 66.2 38.6 27.6 19.1 P/B(倍) 16.2 13.0 9.9 7.5 5.6 净利率(%) 26.0 34.0 32.6 33.2 33.7 数据来源：Wind，华金证券研究所 qRtNtOoNrPnPpNyRmMpRqQaQ8Q7NpNpPoMsQiNnNqMeRrQpM8OmNqPMYqNwOvPtRpR 公司快报/ http://www.huajinsc.cn/3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 8708 9463 17528 16718 30077 营业收入 4283 7982 14285 19583 27935 现金 2,375 1,833 1,143 1,567 2,235 营业成本 2457 4002 7107 9832 13988 应收票据及应收账款 2,719 4,782 11,481 9,947 19,594 营业税金及附加 32 37 81 117 151 预付账款 181 226 513 543 917 营业费用 56 74 133 182 260 存货 1,157 1,681 3,532 3,753 6,430 管理费用 156 216 386 529 754 其他流动资产 933 934 858 908 900 研发费用 178 409 757 1057 1536 非流动资产 11,864 16,660 16,319 17,708 17,883 财务费用 189 153 245 162 70 长期投资 3 4 4 4 4 资产减值损失 -18 -11 -11 -13 -12 固定资产 8421 10878 12558 13914 14163 公允价值变动收益 11 0 0 0 0 无形资产 462 561 545 528 512 投资净收益 9 27 12 16 19 其他非流动资产 802 2932 1351 1695 1993 营业利润 1317 3217 5600 7733 11206 资产总计 20572 26122 33847 34426 47960 营业外收入 2 5 2 3 4 流动负债 4290 6934 11329 7295 11917 营业外支出 5 3 3 4 3 短期借款 1796 4116 4707 2573 1947 利润总额 1313 3220 5600 7733 11206 应付票据及应付账款 1167 1138 4157 2935 6588 所得税 138 333 611 818 1188 其他流动负债 216 1226 513 652 797 税后利润 1176 2887 4989 6915 10018 非流动负债 4687 4651 3381 1843 1784 少数股东损益 60 169 335 408 617 长期借款 3423 3216 2110 520 441 归属母公司净利润 1116 2718 4655 6508 9401 其他非流动负债 1264 1435 1271 1323 1343 EBITDA 1999 4078 6752 9000 12498 负债合计 8976 11585 14710 9138 13701 少数股东权益 493 705 1040 1448 2064 主要财务比率 股本 887 892 892 892 892 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 7229 7636 7636 7636 7636 成长能力 留存收益 2895 5462 9569 15313 23666 营业收入(%) 35.6 86.4 79.0 37.1 42.7 归属母公司股东权益 11103 13832 18097 23841 32194 营业利润(%) 23.9 144.3 74.1 38.1 44.9 负债和股东权益 20572 26122 33847 34426 47960 归属于母公司净利润(%) 31.3 143.6 71.3 39.8 44.5 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 42.6 49.9 50.3 49.8 49.9 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 26.0 34.0 32.6 33.2 33.7 经营活动现金流 1055 1419 2526 7206 3595 ROE(%) 10.0 19.6 25.7 27.3 29.2 净利润 1176 2887 4655 6508 9401 ROIC(%) 15.6 23.6 29.8 29.5 39.4 折旧摊销 562 801 907 1105 1223 偿债能力 财务费用 189 153 245 162 70 资产负债率(%) 43.6 44.3 43.5 26.5 28.6 投资损失 -9 -27 -12 -16 -19 流动比率 2.0 1.4 1.5 2.3 2.5 营运资金变动 -1348 -3459 -3603 -960 -