“地缘扰动下的出海新格局”系列之二：70年代欧洲能源转型启示录

报告发布日期 70年代欧洲能源转型启示录 ——“地缘扰动下的出海新格局”系列之二 陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320黄汝南执业证书编号：S0860525120004huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009香港证监会牌照：BXR433sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫围绕中东的地缘风险居高不下，油价是战局影响全球宏观最关键的传导变量，有些观点认为战争长期化就意味着资本市场的钝化，但我们认为，风险偏好的起伏可能会收窄，油价对实体经济增长、能源转型、产业在国家间迁移的影响可能还刚刚开始。更关键的是，相比上世纪石油危机，今天的中国制造更有能力承接全球势必到来的、更进一步的能源转型。 ⚫上世纪的欧洲，是高油价催化能源转型最好的诠释。目前市场对上世纪70年代石油危机的解读，主要聚焦资本市场对滞涨的反应，忽视了产业政策的变化，但实际上，今天欧洲对低碳、绿色的关注恰恰是从当时开始强化的。站在当下，与当时相似的是全球能源转型的决心正在加强，不同的是西方国家普遍存在财政约束更强、制造业实力更加不足的困境，由此我们认为，在即将到来的后俄乌、后美伊时代，最具确定性的是全球新能源产业链本身的扩大，及其对中国依赖程度的提高。 ⚫和美国一样，欧洲资本市场在70年代石油危机后受到重创。我们发现，一国经济体面对外部冲击的波动幅度，更多取决于是否诱发了本国基本面本身存在的问题。股市数据显示，当时波动最剧烈的是英国——房地产泡沫、次级银行危机、巨大的石油冲击、英镑贬值、工业动荡以及全球经济衰退共同推动下，英国市场的下跌幅度甚至超过了世界大战或大萧条时期，其他国家相对英国来说更为平稳。从这个角度来看，内部“防风险”是经济体应对外部冲击的前提。 ⚫能源对外依赖程度降低是所有欧洲国家共同的选择，这一点对今天具有借鉴意义：（1）从石油危机开始，法国开始将核电视为国家能源战略的重要组成部分，大规模建设核电站，且发挥了能源公有制优势，依赖行政力量快速推动（没有议会辩论，没有给公众提供讨论的窗口期，也不需要环境影响评估），最终实现了一定的转型，电力成本至今保持国际竞争力；（2）西德走向了不同的道路——追求能源节约和需求管理。这不是偶然的，而是国内政治角力的结果。根据资料，德国最初的应对同样是发展核能，但由于党内不同意见，以及地方层面的反核抗议，政策开始走向更高效地利用现有能源，而非产生更多能源。90年代末德国成为首个引入全面能源税的大型工业经济体，之后能源税成为联邦第三大收入来源，德国也成为全球最高的电价和汽油税国家之一；（3）英国拥有地缘禀赋上的独特优势，通过新发现的北海石油实现石油自给自足，同时兼顾了地缘政治目标（以宽松财税刺激石油供应增长，削弱欧佩克）、国内政治目标（削弱矿工工会势力）和经济目标（增加社会保障支出，推进税收减免），但代价是长期的财政损失，以及财富向少数人集中；（4）同样获得资源红利的还有挪威，但挪威没有走上私有化道路，而是将收入留存、积累，成为今天的挪威政府养老金全球基金（GPFG）。 再论中国资产的“安全溢价”：——宏观周观点202603222026-03-22 ⚫能源转型的决心往往在危机中被强化，而转型效果如何，取决于各国的国家治理能力、财政水平和产业根基，但不论是节能降碳（设备更新）、增加新能源占比（资本开支），还是强化本地能源供应（扩大开采业），都将传导到中国制造，中国新能源产业链出海增长空间有望进一步提升，重点指向欧洲、亚洲中化石能源匮乏且工业化程度较高区域，在此过程中，风光全产业链、新能源车、机械、高端装备等板块有望有更好表现。 风险提示 ⚫海外新能源发展被财政约束超过预期的风险；⚫地缘冲突加剧，各国投资意愿被风险偏好制约大于预期的风险。 目录 面临高油价冲击，基本面存在风险的经济体受创最多.....................................4 战后繁荣终结，高油价负面影响迅速传导到整体经济.........................................................4英国受创最为严重，原因在于与本国风险的叠加................................................................4 能源转型是共同决心，但禀赋与执行力差异巨大............................................6 法国：将危机作为转型契机，走向核电转型.......................................................................6西德：开辟新道路，绿色政治诞生.....................................................................................7英国：意外获得北海石油的红利，但并不可持续................................................................7挪威：将石油收入转化为可持续主权财富的典范................................................................8 全球能源转型是大概率事件，中国制造迎来更多机遇.....................................9 风险提示........................................................................................................9 图表目录 图1：石油危机后欧美各国通胀上行，GDP下行（简洁起见通胀仅展示法国CPI）....................5图2：整体看，欧洲在石油危机期间与美国同向变化，幅度比较接近（%）................................5图3：法国能源结构中核电比例相当可观.....................................................................................7 表1：在石油危机之前，英国就已经存在巨大风险隐患................................................................5 近几个月围绕中东的地缘风险居高不下，油价是战局影响全球宏观最关键的传导变量。站在当下，有些观点认为战争长期化就意味着资本市场的钝化，但我们认为，风险偏好的起伏可能会收窄，油价对实体经济增长、能源转型、产业在国家间迁移的影响可能还刚刚开始。 更关键的是，相比上世纪石油危机，今天的中国制造更有能力承接全球势必到来的、更进一步的能源转型。结合对历史的判断，油价因地缘纷争而大幅波动之后，相关国家产业政策都会朝着能源转型的方向转变，而中国在光伏组件、动力电池、新能源车等核心环节已建立起从原材料到终端产品的全产业链成本优势，这种议价能力将逐步转变为资本市场相关板块的投资机遇。 面临高油价冲击，基本面存在风险的经济体受创最多 目前市场对上世纪70年代石油危机的解读，主要聚焦资本市场对滞涨的反应，忽视了产业政策的变化，但实际上，今天欧洲对低碳、绿色的关注恰恰是从当时开始强化的。站在当下，与当时相似的是全球能源转型的决心正在加强，不同的是西方国家普遍存在财政约束更强、制造业实力更加不足的困境，由此我们认为，在即将到来的后俄乌、后美伊时代，最具确定性的是全球新能源产业链本身的扩大，及其对中国依赖程度的提高。 战后繁荣终结，高油价负面影响迅速传导到整体经济 70年代初供暖系统、私家汽车等迅速普及，带来了能源使用量的大幅提升，但1973年地缘冲突（埃及和叙利亚试图夺回被以色列占领的地带）正式开始之后，石油出口国宣布大幅减少石油生产，实体经济立刻受到冲击，且由于当时不具备今天新能源的条件，因此波动更为剧烈： ⚫滞涨预期迅速形成（而不是实际发生以后才形成）：如当时资料显示，1973年末德国央行就重新计算第二年德国经济增长的预测，本身预测增长率会从6%到7%下降到1974年的3%，调整后仅有1.5%到2%； ⚫和中国存在一些不同的是，由于工会势力，欧洲从油价到工资的传导非常迅速，而名义工资大涨对实体产业侵蚀很大：ECB数据显示1973年劳动力薪酬年增长率17.3%。此外，在油价上涨之后，各轮工资谈判试图弥补油价上涨导致的实际收入损失，所以到1974年名义工资的同比增幅仍然非常高，达到17.7%，此后才缓慢下降，导致制造业成本在油价之外还被进一步推升； ⚫控制用油的政策进一步影响了制造业和服务业：1973年NYT的报道显示，瑞士、荷兰和西德等国禁止周日驾车，这不仅减少了对新车的需求，也影响了依靠大城市居民周末消费的小乡村酒店和餐馆的收入，类似的能源“紧缩”还有高速限速、减少过度供暖等。 英国受创最为严重，原因在于与本国风险的叠加 由于多数欧洲指数（如英国富时100、法国CAC40、德国DAX）在上世纪70年代都还没有发布，因此我们使用MSCI欧洲指数来观察欧洲股市，同时70年代前期英镑等币种对USD基本以官方固定汇率为主，我们使用FRED提供的U.S. Dollars to One U.K. Pound Sterling, NotSeasonally Adjusted (DEXUSUK)，即1英镑相当于多少美元的纽约市午间外币电汇买入汇率来代替。 观察资本市场，最大启示在于，一国经济体面对外部冲击的波动幅度，更多取决于是否诱发了本国基本面本身存在的问题。股市数据显示，最剧烈的是英国——房地产泡沫、次级银行危机、巨大的石油冲击、英镑贬值、工业动荡以及全球经济衰退共同推动下，英国市场从1972年5月1 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 日到1974年12月13日下跌了-73%，持续32个月，超过了世界大战或大萧条时期，其他国家相对英国来说稍显平稳。从这个角度来看，内部“防风险”是经济体应对外部冲击的前提。 1970-1974年，爱德华·希思领导的英国保守党政府为改善经济，加大了信贷投放力度，推行了被称为“加速增长政策”的刺激经济措施。但英国工业部门未能及时利用这些宽松的融资条件，而房地产开发商则趁机填补了这一空白，商业地产领域蓬 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 能源转型是共同决心，但禀赋与执行力差异巨大 法国：将危机作为转型契机，走向核电转型 恰恰是从石油危机开始，法国开始将核电视为国家能源战略的重要组成部分，大规模建设核电站，且在所有西欧国家中，法国的能源转型最为彻底、最具历史影响力。根据资料如Quiggin, John"The 1970s French Experience with Nuclear Power"，时任总理皮埃尔·梅斯梅尔于1974年启动了梅斯梅尔计划，通过建造13座核电站来降低法国对外国石油的依赖