酒水出海欧洲之鉴：系列报告之二：从保乐力加国际化看酒水出海

股票研 究 海外专题研究 欧 洲 证券研究报 告 2024.07.19 酒水出海欧洲之鉴 系列报告之二——从保乐力加国际化看酒水出海 訾猛(分析师)庞瑜泽(分析师) 021-38676442021-38031037 zimeng@gtjas.compangyuze028741@gtjas.com 登记编号S0880513120002S0880524010003 本报告导读： 保乐力加通过管理架构、品牌定位以及收购整合，成功推行多品牌策略，实现业务规模增长的同时，带动结构优化和盈利提升，有望为我国酒水饮料出海提供启示。 ( 投资要点： ) 投资建议：保乐力加的发展历程证明了烈酒、葡萄酒、开胃酒、利口酒等酒类的多元高端化之路具备可行性。通过拓展品类和市场覆盖， 并延申产线和消费场景，能够使公司在实现规模扩张的同时，不断增强盈利能力。与此同时，保乐力加的多品牌策略对国内酒类公司也同样具有借鉴意义。分权式管理模式、差异化品牌定位以及高效的收购整合，是成功推行多品牌策略的有效方式。近年来我国酒水饮料行业的集中度逐步攀升，头部企业持续建设多元品类和高端品牌，并有望通过市场拓展和收购整合进一步增强规模和竞争力，拉动估值提升， 建议增持：1）白酒建议增持：贵州茅台、�粮液、泸州老窖、山西汾酒。2）啤酒及饮料建议增持青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、东鹏饮料；港股青岛啤酒股份、华润啤酒、康师傅控股；受益标的统一企业中国、农夫山泉。 分权式管理框定集团总体战略，放权灵活执行。保乐力加最上层的控 股公司将品牌运营和分销下放至独立运营的品牌子公司和市场子公 司，赋予子公司更大程度的自主决策权。品牌子公司负责制定相关品牌的总体策略和不同市场的营销企划，而市场子公司则掌管相关销售区域的分销渠道，并负责在本地实施落地品牌营销策略。分权式管理使得集团品牌策略在基调统一的前提下，各有侧重、贴近市场。 品牌精准差异化定位，多层分类锚定细分市场。保乐力加就旗下品牌 进行了三层差异化管理：1）首先，集团提出了品牌体系，将旗下重点 品牌按战略优先级划分为�组，在这�组之间进行一级集团资源分配；2）其次，根据品牌特点细分出明星型、成长型和堡垒型品牌三种并进行二级资源分配；3）最后，针对同品类中不同品牌的产品进一步精准定位，以聚焦细分市场、推行分众营销。通过多层差异化分类，保乐力加得以在推行多品类策略的同时，确保高效分配集团资源、避免内部蚕食，从而实现长期稳定增长。 高效收购重组，快速提升交易后集团业务及财务状况。保乐力加能够 成功进行连续收购，得益于：1）适时剥离不良资产，聚焦核心业务 2）交易后整合高效，快速释放协同效应、优化现金流并控制财务杠杆。保乐力加保持业务聚焦和财务稳定有助其把握潜在机会、及时伺机而动。 风险提示：消费习惯变化、产业政策调整、市场竞争进一步加剧等。 行业(食品饮料) 评级：增持 交易数据 行业主要上市公司市值（十亿欧元）保乐力加32.17 市32值.5合5计32.17 相关报告 酒水出海日本之鉴：从日本酒企国际化看酒水出海 2024.07.11 消费的魅力：美国消费百年历史复盘 2024.06.13 海外复盘2：啤酒龙头穿越周期——专题系列报告之日本篇 2024.02.26 海外复盘：啤酒龙头穿越周期——专题系列报告之美国篇 2023.12.27 全球新变化，消费出海新机遇 2023.12.14 目录 1.保乐力加：全球烈酒及葡萄酒头部企业3 2.回顾四十年征程：保乐力加拓展创新之路8 2.1.酒业翘楚：收入增长，利润提升8 2.2.雏形初显：茴香龙头，强强联手9 2.3.收购之路：多元品牌，高端覆盖10 2.4.巩固矩阵：把握趋势，持续发力13 2.4.1.实践一：品类拓展，顺势进军预调酒14 2.4.2.实践二：场景拓展，挖掘消费新需求15 3.收购之🖂：成功推行多品牌策略的关键16 3.1.分权式管理：统一总体战略，灵活细化执行16 3.2.差异化定位：避免内部蚕食，长期稳定增长17 3.3.整合与重组：提升财务状况，随时伺机而动22 4.股价复盘25 5.投资建议26 6.风险提示27 6.1.消费习惯变化27 6.2.产业政策调整27 6.3.市场竞争进一步加剧27 1.保乐力加：全球烈酒及葡萄酒头部企业 四十年辉煌征程，成就全球葡萄酒和烈酒行业第二大巨头。保乐力加集团成立于1975年两家法国茴香酒公司潘诺（Pernod）和力加（Richard）的合并。成立伊始，保乐力加聚焦单一品类、深耕本土市场，届时被誉为法国的 “茴香酒帝国”。四十多年来，保乐力加通过收购重组和内生增长不断发展壮大，向外拓展新市场、扩展新品类的同时，也内部优化品牌组合和产品结构、延申品牌产线和消费场景，逐步成为现如今全球葡萄酒和烈酒行业仅次于帝亚吉欧的第二大巨头。 图1：保乐力加国际化多元化扩张 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 收购之路高歌猛进，规模增长、盈利攀升。收购作为保乐力加市场拓展以及矩阵构建的重要途径，集团收购策略的调整也对应了集团不同的发力方向。根据不同历史时期的收购主题，可以划分出集团三大发展阶段： 1)跨品类及跨区域收购（1975-2000年）：该阶段保乐力加扩展到其主营 葡萄酒以外的品类，初步构建起了以十大品牌为核心的多元品牌组合，同时也成功跨出其主要市场法国，正式进军全球烈酒及葡萄酒市场，版图显著扩张。集团净收入和营业利润随着收购进程呈现出多个连续“小高峰”的快速增长，2000年较1975年的净收入和营业利润分别增长7.2x和3.6x，期间法国外净收入占比从14%大步抬升至77%，集团的国际认可度和影响力与日俱增。然而，集团虽然通过多笔收购实现了规模的大幅提升，但也出现了业务线斑驳不清的隐患，营业利润率由1979年的16%降至1999年的10%； 2)高端化收购和不良资产剥离（2001-2009年）：该阶段集团分别于2001 年、2005年以及2008年接连宣布了对施格兰、联合多美以及Vin&Spirit（V&S）的三个里程碑式大型收购。净收入和营业利润在三大收购交易完成当年（即交易宣布后一年）显著上升，特别是对彼时行业规模第二的联合多美的收购令集团实现了收入翻番，一跃成为全球第二大葡萄酒和烈酒集团。集团集齐了其延续至今的核心13大战略性国际品牌， 品牌矩阵框架定型，并成功完成高端化转型，在高端烈酒的细分领域稳居龙头。扩展烈酒业务的同时，集团也于2001至2003年间逐步剥离旗下包括软饮在内财务表现欠佳的非核心业务及资产，虽然致使短期内净收入下滑，但是为中长期的盈利提升打好地基，营业利润率由重组前2000年的9%跃升至重组后2003年的19%，叠加该阶段的高端化收购策略，营业利润于2009财年进一步提升至24%，盈利质量积极提升； 3)补强式收购（2010年至今）：该阶段集团放缓大型收购步调，以小而精 的收购控股为主，收购对象为不同品类或地区的高端及以上品牌或酒厂，集团持续优化品牌组合，巩固高端定位，助力长期稳定增长。在这一阶段，集团内外兼修，精简外部收购的同时，强化内部品牌，通过捕捉市场趋势并相应拓展品类和场景，开拓旗下经典品牌的第二生长曲线。2010财年至2019财年，集团净收入和营业利润CAGR分别为3%和 4%，规模稳步增长，营业利润率由26%增长至28%，保持高位平稳。 2020财年受疫情影响，集团收入盈利有所回落，但是后期快速回升，净收入与营业利润三年内恢复至疫情前水平。最新一期年报披露，集团2023财年的净收入规模达121亿欧元（约合人民币957亿元，根据2024 年7月15日7.91人民币/欧元汇率换算，下同），营业利润达33亿欧 元（约合人民币261亿元），净收入及营业利润均实现双位数同比增长。 图2：保乐力加通过并购实现规模显著增长 数据来源：CapitalIQ，国泰君安证券研究 注：1979至2004财年截止12月31日，2005至今财年截止6月30日，下同；鉴于2005财年集团经历财年结算期调整，当年同增长数据不具备参考意义 图3：保乐力加第二阶段营业利润率快速攀升，第三阶段稳定高位 数据来源：CapitalIQ，国泰君安证券研究 高端全品类矩阵，多引擎助力增长。四十余年的发展历程中，保乐力加致力于打造业内品类齐全的国际高端品牌组合，截至2023财年末，集团已覆盖 葡萄酒和烈酒的所有主要产品门类，坐拥超过240个酒类品牌，根据国际葡 萄酒与烈酒研究机构（IWSR）发布的排名，其中18个旗下品牌名列世界酒 类100强。通过长期推行国际品牌组合高端化策略，集团在全球高端烈酒细分领域中牢牢占据第一把交椅、睥睨群雄。同时，集团对品牌矩阵的前瞻布局，能更好地帮助其缓冲部分品类销售波动对总体业务的影响，以多引擎推动稳健增长，提升抗风险能力。2023财年，保乐力加的六大烈酒品类（苏格兰威士忌、英格兰威士忌、印度威士忌、伏特加、金酒和白兰地）总计占净收入72%，对集团业务具有强力支撑作用；各品类占收比相对平衡，均呈现积极增长，苏格兰威士忌净收入同比显著增长34%，其他五大品类平均同比增长10%。 酒水品类 保乐力加旗下代表品牌 苏格兰威士忌爱尔兰威士忌国际威士忌白兰地伏特加金酒 表1：保乐力加高端品牌组合实现全品类覆盖 利口酒及比特酒朗姆酒香槟龙舌兰开胃酒葡萄酒 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 注：上表仅展示集团相应品类下的部分代表性品牌 图4：2023财年保乐力加六大主要烈酒品类均积极增长 40% 品类在集团净收入占比品类净收入增长 30% 20% 10% 0% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 国际布局，产销覆盖全球。截至2023财年末，保乐力加旗下的品牌销售已 触达160多个国家。另外，集团在25个国家拥有96个生产基地，并于全 球范围内拥有96个办事处和20,600多名员工，其中法国外员工占85%，真正实现国际化生产运营，更好地匹配不同市场的业务需求。保乐力加三大主要销售区域分别为欧洲、美洲和亚洲及其他地区。集团始终大力发展海外业务，欧洲外净收入占比由2001财年的26%大幅抬升至2023财年的71%，主要由于2001-2009年间对施格兰、联合多美以及V&S三大酒业巨头的里程碑式收购整合（2009财年欧洲外净收入占比提升至56%），以及近十年对亚太市场增长潜力的敏锐捕捉和积极布局。2010年以来，集团多次在公司公告中强调多个亚太国家是“重点市场”，其中中国和印度也自2019年来连续五年被集团列入四大“必赢市场”中，持续重点投入。目前集团区域布局相对均衡，2023财年欧洲、美洲和亚洲及其他地区的净收入贡献分别为29%、29%和42%，不依赖于单一区域，而多地区均衡布局在帮助集团积极把握新市场机遇的同时，也可以缓冲部分市场波动的影响，从而增强财务弹性。盈 利能力方面，2001-2009财年间各销售地区经常性营业利润率波动上行，主要系集团该阶段并购和重组涉及部分业务结构的优化调整，2010-2023财年内各地区利润率基本稳定在20-30%范围内，盈利水平较为平均。 图5：保乐力加足迹遍及全球 数据来源：保乐力加中国官网 注：位于欧洲的生产基地、品牌及市场总公司总部较为密集，鉴于比例尺，上图中未详细展示 图6：员工全球化分布支持当地运营 拉丁美洲非洲以及欧洲亚太北美 10% 24% 66% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：截至2022财年末；拉丁美洲、非洲及欧洲数据包含法国总部员工数（占15%） 图7：2001-2023财年欧洲外地区净收入占比显著提升图8：2001-2023财年各地区经常性营业利润率较稳定 100% 欧洲美洲亚洲及其他地区 40% 欧洲美洲亚洲及其他地区 75%30% 50%20% 25%10% 0%0% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 自建分销网络，创造更多价值。截至2023财年末，集团在75个国家拥有直销团队，对产业链的整体把控能力较