“地缘扰动下的出海新格局”系列：中企出海的“第二增长曲线”

中企出海的“第二增长曲线” ——“地缘扰动下的出海新格局”系列 孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320黄汝南执业证书编号：S0860525120004huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫由“分子端”驱动的中企出海“第一增长曲线”已成为投资者共识，未来出海的产品结构将从偏重“基建类”转向偏重“制造类”出海的高景气。2025年这一轮中国企业出海投资需求远未触及尾声，只是后续产业投资的环节可能有所变化。从资本品出口结构的规律来看，在某一地区一轮出海的三年快速增长周期内，前两年多以基建相关需求为主导，第三年起则逐步转向制造及专用设备细分品类。 ⚫但“分母端”驱动的出海“第二增长曲线”尚未被完全认知，即出海风险下降带来的企业出海需求的增长。中企出海风险集中在两个方面： ⚫一方面是地缘政治风险。2025年，美西方“泛安全化”政策对出海风险的影响已愈发凸显，其中最典型的便是美国的长臂管辖措施——如2025年9月特朗普政府推出的“50%股权穿透性规则”，以及随后发生的荷兰安世半导体事件。 ⚫另一方面，新兴经济体自身也存在经济发展与金融体系稳定性不足的风险。此类风险多为长期存量问题，债务风险便是典型代表。不过值得注意的是，部分新兴经济体的债务风险主要源于高借贷成本，而非债务规模。投资快速增长阶段虽会伴随债务扩张，但只要通过发展手段化解，债务风险整体可控。而当下非洲等地区债务上面临的主要问题是，商业贷款逐步替代此前的优惠贷款，在外债中的占比不断提高，导致当地借贷成本高企，极大制约了通过发展化解债务风险的可行性。此外，高通胀、汇率波动等问题，也可能侵蚀出海企业的盈利。 就 业 增 长 强 度 过 低 ， 失 业 率 难 以 维 持 稳定，降息预期仍将修复：——2025年12月就业数据点评2026-01-12经济“开门红”或较温和——“通往再平衡之路”系列2026-01-11内需趋稳，助力核心通胀平稳收官：2025年12月通胀点评2026-01-11 ⚫“十五五”规划中明确提出，要加强与共建国家战略对接，强化合作规划统筹管理；完善多元化、可持续、风险可控的投融资体系；加强海外利益保护。得益于国家治理能力的显著提升，以上两方面出海风险正在有效改善： ⚫其一，对于地缘政治风险，中企在出海战略上逐渐“缩圈”，经贸和投资合作更多集中在“一带一路”国家。随着美西方发达国家将地缘政治风险逐步外溢到经贸领域，叠加上“一带一路”多边合作持续深化，部分新兴经济体的地缘风险相对劣势不断减弱，最终推动2025年中国加大对共建“一带一路”国家的直接投资与资本品出口力度，尤其是亚洲与非洲（即亚非拉当中去除拉美）。即便2026年美国持续加大力度巩固其在拉美地区的影响力，对中国出海增量的影响也较为有限。 ⚫其二，针对新兴经济体金融体系的不稳定性风险，需通过推进国际性金融基础设施建设（如香港黄金交易所），并以此为杠杆，推动人民币国际化加以缓解。以前文提及的新兴国家借贷成本高问题为例，欧债危机期间，葡萄牙曾以黄金资产背书发行主权债务，这不仅将其主权债务收益率从10%降至6%，且此类黄金背书债券的发行对通胀的扰动幅度显著小于普通主权债。如果有合适的金融基础设施能够为新兴国家提供此类金融服务，如去年新成立的香港黄金交易所，则可以为这些国家腾挪出通过发展缓解债务风险的空间。 ⚫并且黄金储备选址已逐步超越其单纯的金融属性，成为衡量国家或地区间互信水平的重要指标。近年来全球地缘格局深度调整，对各国黄金储备的持有意愿与选址策略的影响持续凸显。2025年11月，彭博社援引消息称，柬埔寨已成为首批在中国储存黄金的国家之一，未来有望迎来更多类似的合作机会。 ⚫我们相信，出海风险的显著降低将带来中企出海的“第二增长曲线”。与分子端驱动的第一增长曲线不同，第二增长曲线的核心关注点在于，在国家战略推动下，通过推进国际性金融基础设施建设并以此为杠杆，可系统性缓解出海过程中面临的地缘、债务、外汇等风险，为出海链注入新的增长动能。 风险提示 ⚫美国长臂管辖政策力度超预期，影响出海需求；新兴经济体债务风险超预期；黄金迁移因地缘因素受阻。 目录 “分子端”驱动的出海“第一增长曲线”已是共识..................................................4 2026年仍在本轮出海周期的高速增长................................................................................4产品结构上，将从“基建类”转向“制造类”.............................................................................4 与长期增长潜力相同，风险同样是出海链的共同的关切点之一.......................5 2025年发达国家地缘政治风险对出海流向的影响尤其显著................................................5出海至新兴经济体也面临当地经济和金融稳定性的挑战.....................................................6 国家战略助力出海风险下降将是出海链的“第二增长曲线”...............................8 国际金融基础设施建设将发挥重要作用——以香港黄金交易所为例...................................8剑指全球性黄金交易枢纽8国际金融基础设施是缓解新兴经济体债务风险关键的杠杆9香港黄金储量也将成为地缘互信程度的“观察窗”9 风险提示......................................................................................................10 图表目录 图1：中国对东盟、墨西哥直接投资流量占比（%）....................................................................4图2：2025年美国贸易长臂管辖未能阻止中国资本货物出口高增，或说明出海动能仍较强（%）.....................................................................................................................................................4图3：在出海加速期前两年以基建相关设备出口为主，最后一年以制造设备为主（%，MA3）...5图4：2025年对共建“一带一路”国家直接投资增幅明显更高（%）..............................................5图5：2025年中国对亚洲和非洲地区出口资本品的增幅更高（%）.............................................5图6：GDP分项显示，2021年后非洲投资动能明显更强（%）...................................................7图7：2024年撒哈拉以南非洲地区外债存量占国民总收入的比重与21世纪初相比并无显著变化（%）...........................................................................................................................................7图8：2008年和2023年按债权人类别划分的非洲公共外债及公共担保外债规模占比（%）.......7图9：各国央行持有黄金的原因....................................................................................................9图10：欧债危机期间黄金抵押债权的作用...................................................................................9 表1：香港黄金交易所具体发展规划梳理.....................................................................................8 “分子端”驱动的出海“第一增长曲线”已是共识 2026年仍在本轮出海周期的高速增长 当前市场各方对中国企业出海的长期增长潜力已形成高度共识，这既得益于全球地缘格局的演变，也源于中国国家治理效能与产业竞争力的显现。结合历史经验来看，2025年“关税2.0”等外部政策的催化下，中国企业出海投资需求远未触及尾声： ⚫中国企业在一个地区的加速出海投资期至少为3年。从中国对外直接投资的地区分布占比来看，2018-2020年对外投资增幅主要集中在东盟，2022-2024年则集中在墨西哥。 从资本品出口的地区走势也可以看出相似的现象，2019年对东南亚出口资本品（仅统计HS84-85章中的样本，后同）势头正盛，同比增幅为29.8%（同期资本品出口增幅2.4%），2021年开始减弱，同比增幅25.7%（同期资本品出口增幅30.3%）；墨西哥也有类似的现象，2023年对墨西哥出口资本品的增幅为10.7%（同期资本品出口增幅0.4%，南美洲-1.2%），而到了25年10月，对墨西哥出口资本货物的同比增幅也明显减弱（也有受到地缘政治影响）。 数据来源：同花顺，东方证券研究所 产品结构上，将从“基建类”转向“制造类” 从资本品出口结构来看，前两年以基建相关需求为主导，第三年开始转向制造、专用设备细分品类。具体来看，从中国企业出海设备出口的三年小周期规律出发，前两年基建配套相关设备需求弹性显著更强，典型包括工程机械。起重设备、装运设备及短途运输机械等。而随着当地基础设施逐步完善，制造端设备将开始入场，第三年制造业生产设备出口的增长持续性更突出，一般体现在轻工设备（织机等）、专用设备（橡胶塑料加工等）等细分品类。 与长期增长潜力相同，风险同样是出海链的共同的关切点之一 2025年发达国家地缘政治风险对出海流向的影响尤其显著 与出海增长潜力相似，出海面临的高风险也是市场的共识，其中地缘风险尤为重要，这一因素已经导致2025年中国资本品出口和对外投资增长点集中在共建“一带一路”国家： ⚫现如今，由于美西方不断将“国家安全”概念泛化，出海至发达国家或其周边地区的地缘风险不断提升。美西方的“泛安全化”政策对出海风险的影响已经愈发明显，最典型的莫过于美国的长臂管辖措施，如2025年9月特朗普政府推出的“50%股权穿透性规则”，以及紧随其后爆发的荷兰安世半导体事件；又或是拜登时期，在2023年12月美国前财长耶伦访问墨西哥期间，两国达成一项外资审查协议，双方同意建立一个外国投资审查双边工作组，共同“监控外