全年营收平稳兑现，26年韧性依旧

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年公司实现营业总收入387.18亿元（同比+7.52%），归母净利润122.46亿元（同比+0.03%），扣非归母净利润122.53亿元（同比+0.06%）。单季度来看，Q4营收57.94亿元（同比+24.51%），但归母净利润及扣非归母净利润分别下降5.72%和5.84%。全年销售收现354.57亿元（同比-3.15%）。
• 产品结构：汾酒系列营收374.41亿元（同比+7.72%），毛利率下降1.40pcts至75.67%；其他酒类营收1.15亿元（同比+3.09%），毛利率下降0.57pcts至51.62%。整体吨价同比-11.81%至14.34万元/吨，主要受玻汾增速较快、青花30受外部影响及腰部产品加速全国化影响。
• 区域布局：省内/省外营收分别为133.91/252.02亿元（同比-0.81%/+12.64%），省外销售占比提升至65.30%，省内毛利率下降1.96pcts至75.99%，省外毛利率下降0.90pcts至74.40%。
• 费用率：2025年销售费用率10.59%（同比+0.24pcts）、管理费用率3.75%（同比-0.27pcts）、税金及附加占比17.86%（同比+1.38pcts）。Q4销售费用率13.95%（同比-3.65pcts）、管理费用率8.51%（同比-1.06pcts）、税金及附加占比26.12%（同比+1.00pcts）。
• 盈利预测：维持“买入”评级，预计2026-2028年收入分别为389.18、416.07、438.58亿元（同比+1%、+7%、+5%），净利润分别为123.19、131.10、143.26亿元（同比+1%、+6%、+9%），EPS分别为10.10、10.75、11.74元，PE分别为19、18、16倍。

研究结论

公司2025年业绩稳健，但吨价承压，主要受高端产品受外部影响及腰部产品放量影响。全国化布局加速，省外市场占比提升，经营韧性彰显。费用率相对稳健，毛利率受产品结构影响有所下降。维持“买入”评级，看好未来业绩复苏及品牌力优势。