全年营收平稳兑现，26年韧性依旧
山西汾酒（600809.SH）白酒Ⅱ 2026年04月23日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：何长天执业证书编号：S0740522030001Email：hect@zts.com.cn分析师：田海川执业证书编号：S0740524120002Email：tianhc@zts.com.cn 报告摘要 事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业总收入387.18亿元，同比+7.52%，实现归母净利润122.46亿元，同比+0.03%，实现扣非归母净利润122.53亿元，同比+0.06%。单2025Q4公司营业总收入57.94亿元，同比+24.51%，实现归母净利润8.42亿元，同比-5.72%，实现扣非归母净利润8.42亿元，同比-5.84%。2025年全年销售收现354.57亿元，同比-3.15%。 股价与行业-市场走势对比 汾酒系列稳健增长，吨价有所承压。分产品来看，公司2025年汾酒系列营收374.41亿元，同比+7.72%，毛利率同比-1.40pcts至75.67%，其他酒类营收1.15亿元，同比+3.09%，毛利率同比-0.57pcts至51.62%。整体来看公司25年吨价同比-11.81%至14.34万元/吨。我们预计主要系全年玻汾增速较快，高端产品青花30受外部环境影响有所承压，同时腰部产品加速全国化布局所致。 省内市场稳健布局，全国化彰显经营韧性。分区域来看，2025年公司省内/省外营收分别为133.91/252.02亿元，分别同比-0.81%/+12.64%。其中省内市场毛利率同比-1.96pcts至75.99%，省外市场毛利率同比-0.90pcts至74.40%。省外销售占比同比提升2.93pcts至65.30%。我们预计2025年公司省内基地市场以稳为主，全国化布局彰显经营韧性。 相关报告 产品结构影响毛利率，费用率相对稳健。毛利率来看，公司2025年全年销售毛利率74.85%，同比-1.35pcts，2025Q4公司销售毛利率67.77%，同比-9.59pcts，我们预计主要系腰部产品放量拉低产品结构所致。2025年公司销售净利率31.76%，同比-2.27pcts，2025Q4公司销售净利率14.59%，同比-4.58pcts。费用方面，2025年公司销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别为10.59%/3.75%/17.86%，分别同比+0.24/-0.27/+1.38pcts，2025Q4公司销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别为13.95%/8.51%/26.12%，分别同比-3.65/-1.06/+1.00pcts。 1、《山西汾酒：经营韧性突出，全国化布局加速》2025-11-04 盈利预测：维持“买入”评级。随着白酒行业进入调整期，公司品牌力优势凸显，考虑到公司25年业绩表现及白酒需求复苏进程相对缓和，我们调整盈利预测，预计2026-2028年公司收入分别为389.18、416.07、438.58亿元（2026-2027年前值为393.48、425.60亿元），同比增长1%、7%、5%；净利润分别为123.19、131.10、143.26亿元（2026-2027年前值为131.10、143.26亿元），同比增长1%、6%、9%，对应EPS分别为10.10、10.75、11.74元，对应PE分别为19、18、16倍，重点推荐。 风险提示：省外发展不及预期、白酒行业竞争加剧、食品品质事故。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。
