2025全年营收平稳盈利下滑，持续加大股东回报力度

优于大市 2025全年营收平稳盈利下滑，持续加大股东回报力度 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 房地产·房地产服务 全年营收同比+1%，非房业务有效平滑楼市波动影响。2025全年，公司实现GTV交易总额31833亿元，同比-5%；营业收入946亿元，同比+1%，其中，非房业务（家装家居、房屋租赁和新兴业务）收入占比41%，同比提升7pct。其中2025Q4单季度由于高基数影响，公司实现GTV交易总额7241亿元，同比-37%；营业收入222亿元，同比-29%，其中，非房业务占比43%，同比提升13pct。公司营收表现优于GTV，主要因为家装家居家居和房屋租赁业务发展良好，有效平滑了房地产交易市场波动的影响。 证券分析师：任鹤010-88005315renhe@guosen.com.cnS0980520040006 证券分析师：王粤雷0755-81981019wangyuelei@guosen.com.cnS0980520030001 证券分析师：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002 利润同比下滑，但加大股东回报力度。2025年，公司实现归母净利润30亿元，同比-26%；经调整归母净利润50亿元，同比-30%；归母净利率3.2%，同比下降1.2pct；经调整归母净利率5.3%，同比下降2.4pct；毛利率21%，同比下降3pct；贡献利润率27%，同比下降3pct。2025Q4单季度，公司实现归母净利润1亿元，同比-85%；经调整归母净利润5亿元，同比-61%；归母净利率0.4%，同比下降1.4pct；经调整归母净利率2.4%，同比下降1.9pct；毛利率21%，同比下降2pct；贡献利润率28%，同比基本持平。公司持续加大股东回报力度，2025年综合股东回报绝对值同比+9%。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价40.24港元总市值/流通市值142032/136455百万港元52周最高价/最低价59.30/38.78港元近3个月日均成交额483.94百万港元 存量房业务表现平稳，平台模式优势凸显。2025年，公司存量房业务交易单量创历史新高，同比+11%，但受二手房价下跌和套均总价拉低的影响，GTV交易额为21515亿元，同比-4%，其中链家交易额占比为37%，同比下降3.6pct；收入250亿元，同比-11%，其中平台加盟费收入占比20%，同比提升2pct；货币化率1.16%，同比下降0.10pct；贡献利润率39.3%，同比下降4pct。2025Q4单季度，存量房业务GTV交易额为4820亿元，同比-35%，其中链家交易额占比为37%，同比下降5pct；收入54亿元，同比-39%，其中平台加盟费收入占比23%，同比提升6pct；货币化率1.13%，同比下降0.07pct；贡献利润率40.4%，同比持平。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《贝壳-W（02423.HK）-三季度营收同比增长2%，两翼业务贡献持续提升》——2025-11-13《贝壳-W（02423.HK）-二季度营收同比增长11%，利润同比下滑但环比改善》——2025-08-28《贝壳-W（02423.HK）-一季度营收同比增长42%，经调整净利润同比持平》——2025-05-19《贝壳-W（02423.HK）-2024年营收稳步增长，盈利水平略下滑》——2025-03-24《贝壳-W（02423.HK）-Q3营收利润环比回落，新房业务持续跑赢市场》——2024-11-26 新房业务规模收窄，贡献利润率提升。2025年，公司新房业务实现GTV交易额为8909亿元，同比-8%；市占率12.1%，同比提升0.6pct；收入为306亿元，同比-9%；货币化率3.43%，同比下降0.03pct；贡献利润率25.0%，同比提升0.2pct。2025Q4单季度，新房业务实现GTV交易额2070亿元，同比-42%；市占率11.5%，同比下降3.1pct；收入为73亿元，同比-45%；货币化率3.51%，同比下降0.17pct；贡献利润率28.3%，同比提升2.6pct，创上市以来新高，但含一次性因素影响。 非房业务发展良好。2025全年，公司新赛道业务收入390亿元，同比+23%，贡献利润率20%，同比下降3pct；2025Q4单季度，公司新赛道业务收入95亿元，同比+4%，贡献利润率21%，同比提升2pct。其中，家装家居业务经营质量持续优化，2025全年收入154亿元，同比+4%，贡献利润率31%，同比提升0.7pct；2025Q4单季度收入36亿元，同比-12%；贡献利润率29%，同比下降0.9pct。而房屋租赁服务2025全年收入219亿元，同比+53%，贡献利润率8.6%，同比提升3.6pct；2025Q4单季度收入54亿元，同比+18%，贡献利润率10%，同比提升6pct，一方面得益于在管房源套数同比+62%配合精细化管理提效，另一方面省心租产品转型为更低风险的轻量化模式，口径也逐渐切换至净额法，过程还将持续一两年。 公司积极优化经纪人结构，提升店效人效。截至2025年末，公司门店数量为6.1万家，同比+19%；经纪人数量为52万人，同比+5%；店均人数9人，同比-12%；公司从2025Q2开始主动管理低效链家经纪人，保持市占率的同时缩减固定成本。2025Q4，公司活跃门店和活跃经纪人数占比分别为95%和85%，保持在高位；通过贝壳或链家移动应用程序访问平台的月活用户数为4380万人，同比基本持平。 投资建议：2025全年营收平稳盈利下滑，持续加大股东回报力度。综合考虑房地产市场量价下行趋势对公司主赛道业务的拖累以及非房业务模式调整且盈利改善的趋势，我们下调此前的盈利预测，预计公司2026-2027年营业收入分别为888/854亿元（原值为963/1015亿元），经调整归母净利润分别为56/61亿元（原值为70/76亿元），对应每股收益分别为1.60/1.72元，对应当前股价的PE分别为22.1/20.5倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济增速放缓、地产政策收紧、楼市热度下降、存量房交易佣金费率下行、新房市占率提升不及预期、新赛道业务盈利改善不及预期等。 全年营收同比+1%，非房业务有效平滑楼市波动影响。2025全年，公司实现GTV交易总额31833亿元，同比-5%；营业收入946亿元，同比+1%，其中，非房业务（家装家居、房屋租赁和新兴业务）收入占比41%，同比提升7pct。其中2025Q4单季度由于高基数影响，公司实现GTV交易总额7241亿元，同比-37%；营业收入222亿元，同比-29%，其中，非房业务占比43%，同比提升13pct。公司营收表现优于GTV，主要因为家装家居家居和房屋租赁业务发展良好，有效平滑了房地产交易市场波动对公司一体业务（新房业务和存量房业务）的影响。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 利润同比下滑，但加大股东回报力度。2025年，公司实现归母净利润30亿元，同比-26%；经调整归母净利润50亿元，同比-30%；归母净利率3.2%，同比下降1.2pct；经调整归母净利率5.3%，同比下降2.4pct；毛利率21%，同比下降3pct；贡献利润率27%，同比下降3pct。2025Q4单季度，公司实现归母净利润1亿元，同比-85%；经调整归母净利润5亿元，同比-61%；归母净利率0.4%，同比下降1.4pct；经调整归母净利率2.4%，同比下降1.9pct；毛利率21%，同比下降2pct；贡献利润率28%，同比基本持平。公司持续加大股东回报力度，2025年回购对价9亿美元股票，结合3亿美元现金分红，综合股东回报绝对值同比+9%。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 存量房业务表现平稳，平台模式优势凸显。2025年，公司存量房业务交易单量创历史新高，同比+11%，但受二手房价下跌和套均总价拉低的影响，GTV交易额为21515亿元，同比-4%，其中链家交易额占比为37%，同比下降3.6pct；收入250亿元，同比-11%，其中平台加盟费收入占比20%，同比提升2pct；货币化率1.16%，同比下降0.10pct；贡献利润率39.3%，同比下降4pct。2025Q4单季度，存量房业务GTV交易额为4820亿元，同比-35%，其中链家交易额占比为37%，同比下降5pct；收入54亿元，同比-39%，其中平台加盟费收入占比23%，同比提升6pct；货币化率1.13%，同比下降0.07pct；贡献利润率40.4%，同比持平。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 新房业务规模收窄，贡献利润率提升。2025年，公司新房业务实现GTV交易额为8909亿元，同比-8%；市占率12.1%，同比提升0.6pct；收入为306亿元，同比-9%；货币化率3.43%，同比下降0.03pct；贡献利润率25.0%，同比提升0.2pct。2025Q4单季度，新房业务实现GTV交易额2070亿元，同比-42%；市占率11.5%，同比下降3.1pct；收入为73亿元，同比-45%；货币化率3.51%，同比下降0.17pct；贡献利润率28.3%，同比提升2.6pct，创上市以来新高，但含一次性因素影响。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 非房业务发展良好。2025全年，公司新赛道业务收入390亿元，同比+23%，贡献利润率20%，同比下降3pct；2025Q4单季度，公司新赛道业务收入95亿元，同比+4%，贡献利润率21%，同比提升2pct。其中，家装家居业务