2026年一季报点评需求韧性好于行业，省外拓展持续推进

需求韧性好于行业，省外拓展持续推进 glmszqdatemark2026年04月23日 推荐维持评级当前价格：18.63元 事件：2026年一季度，公司实现营业总收入10.92亿元，同比-1.46%；实现归母净利润2.05亿元，同比-12.51%；实现扣非归母净利润2.02亿元，同比-12.77%。 百元以下表现亮眼，预计全年来看产品结构好于26Q1。分产品看，26Q1公司300元以上、100-300元、100元以下产品分别实现营收2.25、5.83、2.69亿元，同比-8.23%、-7.45%、+21.88%，占比分别为20.87%、54.11%、25.03%。我们预计结构下移主要由于春节错期导致中低端产品动销与发货节奏由25Q4后移至26Q1。考虑到春节低端产品的占比高于2026年全年，预计全年的产品结构略好于26Q1。 分析师徐锡联执业证书：S0590524040004邮箱：xuxl@glms.com.cn 省内略有承压，省外拓张持续推进。分区域看，26Q1甘肃省内、省外市场分别实现营收7.90、2.87亿元，同比-7.87%、+20.49%，占比分别为73.35%、26.65%。省内市场受宏观消费能力及需求环境影响较大，预计传统区域压力更大；省外扩张持续推进，渠道铺设及招商推进带动较快增长。截至26年3月底，公司经销商数量为958家，较25年末净增加17家，其中省内/省外分别净增1/16家，显示公司持续推进全国化布局。分渠道看，经销商、互联网销售、直销（含团购）分别实现收入10.10、0.46、0.21亿元，同比-2.40%、+24.54%、-12.36%，互联网渠道维持较高增速。 毛利率下降盈利能力略有承压，现金回款较好报表质量高。26Q1公司毛利率为62.90%，同比-3.91pct，主要受产品结构下移和费用投放导致货折增加的影响。费用端来看，公司持续推进精细化管理，26Q1销售费用率15.59%，同比-1.21pct；管理费用率6.08%，同比-0.94pct。26Q1归母净利率为18.73%，同比-2.36pct，盈利能力短期承压。26Q1公司销售收现12.72亿元，同比+7.81%，经营性现金流净额3.05亿元，同比+13.19%，现金流表现优于利润端。期末合同负债8.71亿元，较年初及同比均实现增长，反映渠道打款意愿较强，报表质量仍然较高。 相关研究 1．金徽酒（603919.SH）2025年三季报点评：结构延续优化，税率扰动业绩-2025/10/272．金徽酒（603919.SH）2025年半年报点评：结构稳步升级，经营节奏稳健-2025/08/243．金徽酒（603919.SH）2025年一季报点评：经营稳健增长，结构延续优化-2025/04/164．2025年收入利润目标增速高个位数，看好西北龙头长期发展-2025/04/155．2024年报点评：结构升级延续，省内市占率有望稳步提升-2025/03/23 投资建议：当前白酒行业受政策和宏观经济的影响进入调整期，中长期看，公司坚持品牌升级与全国化扩张路径，省外市场仍具备成长空间。我们预计公司2026-2028年营收分别为29.77、31.85、33.67亿元，同比+2.0%、7.0%、5.7%，归母净利润为3.56、3.82、4.06亿元，同比+0.4%、7.3%、6.2%，当前股价对应P/E估值分别为27、25、23X，维持“推荐”评级。 风险提示：甘肃省内市场竞争加剧；结构升级不及预期；宏观经济持续恶化。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室