内河游轮领航者，省际游轮开启新成长

优于大市 核心观点 公司研究·深度报告 社会服务·旅游及景区 “两坝一峡”唯一游船运营主体，省际游轮项目即将落地。公司实控人为宜昌市国资委，前身为区域道路客运企业，历经多年整合转型，已发展为以“两坝一峡”为核心资源的区域文旅服务商；伴随陆续剥离低效传统业务，旅游主业收入占比持续提升（25H1收入占比78%），其中2023年底公司完成对乘用车4S与供应链等业务出表，2024年公司营业收入7.4亿元（-54%），归母净利润1.18亿元（-9%）；2025年前三季度公司收入恢复正增长（+9%），公司预计2025年实现归母净利润0.56-0.72亿元（含补税及资产减值）。公司为“两坝一峡”唯一运营主体，已形成形成两坝一峡、长江夜游、高峡平湖、三峡人家专线等在内的短途游船产品矩阵，基本盘竞争格局优、现金流基础扎实。同时，公司正从短途观光延伸至省际度假市场，旗下“长江行·揽月”与“长江行·极光”省际游轮分别已于2026年4月并即将于7月首航。 证券分析师：曾光证券分析师：杨玉莹0755-82150809zengguang@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980511040003S0980524070006 投资评级优于大市(维持)合理估值8.95-9.84元收盘价7.53元总市值/流通市值5456/5400百万元52周最高价/最低价10.29/5.17元近3个月日均成交额190.44百万元 长江三峡产品体系多层次并存，供给约束下大型化、高端化趋势明确。长江三峡游船市场已形成一日游/夜游、2-3日中短程产品和4-5日经典省际游轮并存的多层次格局。长线省际游轮和重庆“两江游”等产品多为多主体经营，而宜昌核心水域短途产品由三峡旅游体系主导，竞争格局更优。需求端，长江三峡游轮客群以50岁以上银发群体为主，受益于蓬勃发展的银发出行需求；供给端，在“退三进一”约束下行业扩张总体温和，未来5年省际游轮客位复合增速预计约3.0%-6.1%。与此同时，游轮大型化、高端化正持续抬升单船盈利模型：以大美游轮为例，华夏神女1/2/3号投资额分别为0.89/1.2/2.0亿元，我们测算华夏神女3号由于载客量大以及客单价更高，盈利模型显著优化，行业扩容本质不是低效供给增加，而是盈利中枢上移。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 公司看点：基本盘量价齐升，省际游轮弹性有望逐年兑现。基本盘方面，2023/2024年公司游船产品在三峡大坝旅游区渗透率分别约76.1%/79.8%，属于核心旅游产品，且随着公司产品更加多元以及开拓高端客群，2023-2025H1客单价保持快速提升。我们预计公司观光游轮服务收入将由2024年的2.06亿元增至2030年的3.75亿元，对应2024-2030年收入复合增速约10%；净利率存在较大爬坡空间（新运力运载率爬坡以及综合客单价保持提升），我们测算净利润将从2024年的3251万元增长至2030年的1.1亿元，复合增速24%。省际游轮方面，首批“长江行·揽月”“长江行·极光”于2026年投运，后续两艘船预计于2028年投运。按我们的单船模型测算，在运载率82%-86%、客单价3000-4000元假设下，单船年收入可达1.12-1.57亿元、单船利润可达2554-5118万元，对应利润率23%-33%，4艘船完整年度利润增量有望达到1.04-2.05亿元，将抬升公司盈利中枢。 投资建议：我们暂维持公司2025年盈利预测，鉴于长江三峡旅游目的地高景气度以及游轮产品渗透率持续提升，略上修2026-2027年营业收入与利润，预计2025-2027年营收分别为812/1014/1247百万元，同比+10%/+25%/+23%（此前为812/996/1245百万元）；归母净利润分别为69/168/216百万元，同比-41/+144%/+29%（此前为69/150/206百万元），基于26年4月21日收盘价，对应26-27年PE值为79/32/25X。综合绝对与相对估值，预计公司未来1年期合理股价为8.95-9.84元，维持“优于大市”评级。 风险提示：新项目落地时间不及预期风险，市场竞争风险。 内容目录 立足“两坝一峡”产品体系，省际游轮项目即将投运........................................6聚焦旅游主业，盈利能力持续提升........................................................9 游轮行业：受益于银发经济崛起，行业供给有序稳定...............................11 多层次供给并存，竞争格局存在差异.....................................................11游轮游是银发旅游的绝佳载体，大型化高端化发展提升盈利水平.............................13“退三进一”政策限制省际游轮无序扩张，龙头竞争优势强化...............................16 公司看点：基本盘稳健向上，省际游轮弹性可期...................................18 省际游轮：产品差异化打开利润弹性.....................................................18“一日游”产品仍具有长期成长空间.....................................................20 附表：财务预测与估值.........................................................27 图表目录 图1：公司发展历程图......................................................................6图2：三峡旅游-旗下游轮数量变化情况（2020年末-2025H1末）（单位：艘）.....................7图3：三峡旅游-旗下旅游交通车辆数量变化情况（2019年末至2025H1末）（单位：辆）............7图4：公司2019-2025Q3收入及增速..........................................................9图5：公司2021-2025H1各业务收入..........................................................9图6：公司2019-2025Q3公司毛利率.........................................................10图7：公司2021-2025H1毛利润结构（亿元）.................................................10图8：公司2019-2025H1游轮观光业务收入及增速.............................................10图9：公司游轮产品游客接待量（万人次）...................................................10图10：公司2019-2025H1各项费用率表现....................................................11图11：公司归母净利润（亿元）及同比增速..................................................11图12：2022年中国老年群体旅游产品选择偏好度..............................................13图13：我国60周岁及以上老年人数量及占比.................................................13图14：银发族出行时段集中在传统旅行淡季..................................................13图15：国内游轮游年龄结构................................................................14图16：长江三峡游轮客运量（万人次）......................................................14图17：长江游轮客运量分航线占比..........................................................14图18：长江三峡游轮定价体系..............................................................14图19：大美游轮2014-2025H1毛利率与净利率变化............................................16图20：大美游轮豪华游轮运载率............................................................16图21：两坝一峡线路图....................................................................20 表1：截至2025上半年末公司各项主营业务梳理...............................................8表2：公司省际游轮项目基本概况............................................................9表3：长江三峡游轮产品简介...............................................................12表4：长江三峡游轮各类产品竞争格局.......................................................12表5：2025年豪华型游轮供给增加，经济型供给收缩...........................................15表6：华夏神女号游轮单船模型测算.........................................................16表7：2025年长江游轮新船开工、旧船退市情况...............................................17表8：长江三峡省际游轮市场运力供给测算...................................................17表9：长江三峡省际游轮市场-船队与对应舰船划分一览（截至2024年末）.......................18表10：公司省际游轮项目单船盈利模型测算..................................................19表11：公司省际游轮项目爬坡测算表........................................................20表12：公司观光游轮服务收入测算..........................................................21表13：三峡旅游各项业务收入预测（单位：亿元）............................................23表14：公司盈利预测假设条件（%）....................................