战略蓝图清晰，省际游轮打开成长空间

三峡旅游(002627)[Table_Industry]社会服务业/社会服务 三峡旅游首次覆盖报告 本报告导读： 需求回暖与公司省际度假游轮项目推进，有望打开业务新增量与盈利弹性。 投资要点： 公司端量价齐升验证经营韧性：2025年上半年公司旅游综合业务营收2.86亿元（同比+20.20%），游船接待125.25万人（同比+10.96%）创新高。2025年前三季度，公司游客接待量增长的原因主要是：一是营销团队在国内外积极开展品牌宣传和产品线路推介活动，产品在市场的知名度和认可度大幅提升，公司核心产品成为游客到宜昌旅游的必选产品。二是产品供给增加，新增了臻享全域游、鲟侠尊享VIP等产品。三是运力增加及旅游市场启动较去年早。 省际客船供给硬约束延续，行业竞争格局趋稳：长航局《长江干线省际客船运输市场准入管理通告》；政策端延续从严准入与总量控制。通告明确，除兼并重组设立新企业外，继续暂停新增长江干线省际客船运输企业；当市场运力严重不足或存在特定任务需求时，将在总量控制原则下通过竞争择优方式有序新增运力，供给侧约束进一步强化。运力端以“退三建一”为核心约束，扩张更多体现为结构升级。 省际游轮打开空间：省际度假型游轮项目规划建造运营四艘大型休闲度假游轮，首批预计2026年6月与12月投运，后续两艘计划2028年6月交付，新船采用混合动力减排并与既有业务协同，有望在供给受控背景下提升增量运力的稀缺性与盈利弹性。 风险提示：消费景气波动风险、运营爬坡风险、政策监管与安全运营风险。 目录 1.投资建议：..................................................................................................42.需求：量价齐升，客流创新高..................................................................53.供给：供给端壁垒再抬升，省际游轮打开空间......................................54.风险提示......................................................................................................7 1.投资建议： 我们认为，三峡旅游依托“两坝一峡”核心资源，客流基础稳健，叠加规划中的长江三峡省际度假游轮项目，有望实现从单纯观光向度假升级，抬升整体客单价和利润水平。4艘省际度假游轮成为公司新的增长极。整体来看，存量业务修复叠加游轮项目放量，有望带来盈利与估值中枢的上移。 我们预计公司2025年-2027年归母净利润分别为1.12亿元、1.53亿元、2.06亿元，EPS各0.16元、0.21元、0.28元；参考可比公司，给予2026年45倍PE，给予9.45元目标价，首次覆盖，给予“增持”评级。 具体拆分看，我们对公司财务情况做出以下假设： （1）综合业务服务：2023年12月15日，公司完成重大资产出售，将持有的汽车销售公司70%股权向控股股东湖北三峡文旅及间接控股股东宜昌城发各出售20%；同时向宜昌城发出售直接持有的对汽车销售公司及其下属公司的全部债权，以及通过全资子公司天元物流间接持有的天元供应链100%股权；汽车销售公司及天元供应链不再纳入上市公司合并报表范围，公司综合交通服务业务不再包含乘用车4S服务和供应链业务。存量业务假设收入体量基本稳定。 （2）旅游服务：我们预计存量业务上座率及客单价仍有提升空间。按照公司规划，首批两艘游轮将分别在2026年6月和12月投入运营，第二批两艘则计划于2028年6月交付使用，单船的建造周期约为26个月。我们预计随着新增运力逐步爬坡，2026年及2027年旅游服务业务收入同比增26%、44%。 （3）内部抵消：我们预计随业务规模扩大而小幅扩大。 （4）毛利率：①当航次与上座率提升时，固定成本摊薄带来毛利率改善。②经营层面，产品结构有望向高毛利产品倾斜（高端/主题/夜游等），二次消费占比有望提升。③26年新船投入期，船折旧、营销投入也会对冲部分改善，毛利率对比25年略有下滑，27年逐步回升。 相比黄山旅游、长白山等传统景区公司，我们认为三峡旅游可以享受一定估值溢价，给予2026年45x、主要基于两点： 1）成长性溢价：可比公司更多处于成熟景区的“稳态经营”阶段，客流与盈利增速相对平滑；三峡旅游在存量“两坝一峡”修复基础上，还叠加长江三峡省际度假游轮这一明确落地的新项目，利润弹性预计高于可比公司。 2）稀缺赛道与话语权溢价：三峡资源本身具备全国乃至全球稀缺性，公司 在三峡游轮赛道已形成一定先发优势，未来有望在“观光+游轮”一体化产品上建立更强议价能力和品牌溢价。 2.需求：量价齐升，客流创新高 2025年上半年，公司经营业绩较上年同期有较大幅度的增长，主要得益于旅游业务游客接待量的稳步提升，叠加产品价格的合理调整，双重驱动下带动整体营收与利润实现显著增长。2025年上半年，公司实现旅游综合业务营收2.86亿元，同比增长20.20%；公司游船类产品累计接待游客125.25万人，较2024年同期增长10.96%，接待人数继续创新高。 2025年上半年公司游客接待量增长的原因主要是：一是今年一季度天气晴好，天气回暖快，旅游市场启动较去年早。二是运力增加，和去年同期相比，新增西陵峡和谐号和和悦号。三是产品供给增加，新增了臻享全域游、鲟侠尊享VIP等产品。四是营销团队在国内外、省内外多处目标城市开展了品牌宣传和产品线路推介活动，产品在市场的知名度和认可度大幅提升，公司核心产品成为游客到宜昌旅游的必选产品。 2025年前三季度，公司游客接待量增长的原因主要是：一是营销团队在国内外积极开展品牌宣传和产品线路推介活动，产品在市场的知名度和认可度大幅提升，公司核心产品成为游客到宜昌旅游的必选产品。二是产品供给增加，新增了臻享全域游、鲟侠尊享VIP等产品。三是运力增加，2024年5月、7月西陵峡和谐号、西陵峡和悦投运，2025年是完整运行年度。四是今年一季度天气晴好，天气回暖快，旅游市场启动较去年早。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 3.供给：供给端壁垒再抬升，省际游轮打开空间 退三建一+载客上限，行业竞争格局趋稳：长航局于2024年5月31日发布的《长航局关于加强长江干线省际客船运输市场准入管理的通告》对长江干线省际客船运输市场准入管理做出明确要求，主要内容包括：1.除兼并重组设立新企业外，继续暂停批准设立新的长江干线省际客船运输企业。新企业 不超出被兼并重组企业的经营范围。2.退出3艘省际运输客船可申请新建1艘客船。新建客船应与运营航线的航道、船闸（升船机）通航条件以及码头靠泊作业条件等相匹配，单船载客定额不超过650人。现有船舶是通过退出3艘省际运输客船方式申请建造的，可以申请更新升级，更新升级后的单船载客定额不超过650人。3.2025年12月31日前申请新建船舶的，载客定额不超过退出省际运输市场客船载客定额的总和；2025年12月31日后申请新建船舶的，载客定额按相关方式计算。4.遇省际运输市场运力出现严重不足或有特定任务需求时，按照总量控制原则，通过竞争择优方式，有序新增省际客船运力。 省际游轮逐步推进：湖北三峡旅游集团省际度假型游轮项目计划建造并运营四艘大型休闲度假游轮，航行于湖北宜昌至重庆的跨省航线。单艘游轮长度约150米，可承载400至700名乘客。项目总投资约为10.63亿元，其中公司计划使用募集资金7.21亿元。按照规划，首批两艘游轮将分别在2026年6月和12月投入运营，第二批两艘则计划于2028年6月交付使用，单船的建造周期约为26个月。 资料来源：三峡游轮订票中心小程序 资料来源：宜昌市人民政府政务一站通 首批省际游轮特色鲜明：公司首批两艘省际游轮将呈现五大显著特色：一是硬件配置的先进性，游轮搭载智能家居系统，打造智能便捷的旅居环境；二是服务体验的极致性，创新“服务上岸”模式，构建“船岸一体”全流程服务体系；三是游览体验的独特性，以“登船即入戏”为核心，打造游轮全程沉浸式文化体验；四是行程安排的惬适性，采用上岸游览错峰机制，系统性优化游览节奏与体验感；五是三峡风光的全揽性，深度依托“两坝一峡”核心资源，打造产品差异化亮点。 政策环境和宜昌的城市定位为省际游轮项目提供了有利条件。从政策环境看，国家和湖北省近年出台了一系列支持内河游轮旅游和绿色航运发展的文件，明确鼓励打造精品航线与推广新能源船舶。与此同时，长江三峡旅游市场在经历波动后正持续回暖，2024年区域内的省际游轮客运量已超过120万人次，显示出稳定的市场需求。对公司自身而言，其核心的“两坝一峡”区域的市场主导地位已经巩固，亟需寻找新的利润增长点以支撑旅游产业的持续发展。项目与宜昌市建设“世界级旅游目的地”和“长江大保护典范城市”的战略定位高度契合。 游轮产品形式多样。运力方面，现有运营船舶约47艘，平均船龄超过15年，整体偏于老旧。市场运力正进行调整，老旧船舶逐步淘汰，按“退三进一”运力置换政策更新为新运力。在客源构成上，超过95%的游客来自国内，主要客源地包括江苏、浙江、四川、上海等地。游轮产品主要分为宜渝（宜昌-重庆）、宜万（宜昌-万州）等不同航线，行程在三天二夜到五天四夜 不等，价格差异较大，其中宜渝航线作为高端产品，票价范围在1700至4200元之间。 新船舶采取混合动力减排，协同打造营销体系。船舶将采用混合动力系统，首批为柴电加锂电，旨在降低约15%至20%的燃料消耗与20%至30%的排放，第二批计划使用新能源和锂电，进一步减碳8%至10%。游轮计划全年运营约9个月，每7天完成一个宜昌与重庆之间的往返航次。在营销上，公司将构建线上平台与线下区域代理相结合的销售网络，并与现有的“两坝一峡”观光业务团队进行渠道协作与品牌推广。 4.风险提示 第一，消费景气波动风险。公司景区游船/游轮、旅行社及相关文旅业务对宏观消费、出行意愿和团队游恢复节奏较为敏感，若宏观环境走弱、区域旅游热度回落、竞品分流或渠道促销加剧，可能导致客流、客单价及二次消费不及预期，从而拖累收入与利润表现。 第二，运营爬坡风险。省际度假游轮运营，若实际上座率、票价或净额结算比例低于预期，或燃油/人工/维修等运营成本上行，可能导致项目盈利能力与回收周期不达预期，并带来折旧摊销压力与现金流波动。 第三，政策监管与安全运营风险。水上客运与旅游运营受航道通航条件、极端天气、枯水期/汛期、临时管制及安全生产监管影响较大，若出现长时间停航、运力受限或安全事故/服务投诉等情形，将对经营产生阶段性冲击；同时，若行业监管趋严、收费与补贴政策变化、景区资源合作条款调整，也可能影响公司业务规模与盈利水平。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态