布局省际游轮业务，迎接成长新纪元

三峡旅游是宜昌市旅游行业头部企业，过往业务重心包括乘用车经销及服务业务、旅游综合服务、供应链管理业务三块，23年12月通过出售股权形式剥离资金密集型的乘用车经销及服务业务、供应链管理业务后，旅游综合业务成为主业，观光游轮成为收入/毛利主要支撑点。观光游轮业务主要基于“两峡一坝”运营一日游旅游产品，包括“长江夜游”、“升船机”、“高峡平湖”等匹配多层次观光游览需求的产品体系，根据25年半年报，截至25H1末公司旗下游船数量已达32艘，其中两坝一峡豪华观光游轮6艘、其他游船24艘、在建省际豪华游轮2艘，24年观光游轮业务贡献收入2.06亿元/同比+17.73%，较19年同期+135.01%。 ►银发群体需求匹配：省际游轮产品有效解决中老年客群出行痛点，落地后对中老年群体引流能力有望逐年增强 从三峡省际游轮旅游产品体系及各渠道旅游反馈来看：1）三峡省际游轮中丰都鬼城、双桂山、三峡之巅等景点有较长爬山往返行程，体力消耗较大；2）部分游轮航线所经景点若需游览需游客自费，相关景点门票代销价格较高；与之相比，三峡旅游将上线省际游轮1）实行“一价全包”策略，船票价格中包含所有途径景点体验所需支付费用，无额外收费项，游客整体观感体验佳；2）行程安排中有效规避体力消耗较大景点，新增白鹤梁水下博物馆、816工程遗址、雨仙谷等非山川类观景游览项目。综合来看，三峡旅游省际游轮产品对中老年客群友好度高，项目落地后随线上流量宣传渠道铺开、游轮知名度与消费者认知程度提升，对中老年客群的引流效果将持续增强，带动客流逐年增长。►差异化优势：路线优势与质价比优势突出，项目成 分析师：许光辉邮箱：xugh@hx168.com.cnSAC NO：S1120523020002联系电话： 分析师：邓奕辰邮箱：dengyc@hx168.com.cnSACNO：S1120525020001联系电话： 长潜力充足 分析师：徐晴邮箱：xuqing@hx168.com.cnSAC NO：S1120523080002联系电话： 三峡省际游轮市场船队共13只，截至24年末对应船舶数量共47艘，以豪华型/经济型游轮区分，有豪华型游轮36艘、经济型游轮11艘。豪华型游轮/经济型游轮的区分，是符合市场运作逻辑一类划分标准，因为豪华型游轮与经济型游轮在航程、航线上存在明显分化，进而导致两者的发船频率产生明显差异；但是，在此之下，因各船企对“旅游服务”差异化的发力、通过宣传渠道对差异化要素的放大与传导，豪华型游轮之间也因“旅游服务”差异化存在明显的景气度差异。因此，对于切入省际游轮市场的新豪华游轮而言，对“旅游服务”差异化要素的权衡与设计，是当前市场下实现高负载率水平、引动长期客流上行趋势的关键。 聚焦三峡游轮即将落地的两大项目（长江行·揽月/长江行·极光），其在路线、质价比层面均存在差异化优势。具体来看：1）路线差异：与其他豪华型游轮主流航线相同，均为渝宜线，但具体路线有所不同，新拓雨仙谷、白鹤梁水下博物馆、816工程遗址等旅游目的地，出行体验新颖程度更高；2）质价比差异：长江行·揽月的渝宜4天3夜线、宜渝5天4夜线路定价与同航线其他高端游轮定价接近，均为一价全包策略，但长江行游轮为新船上线、住宿房间面积更大（标间面积28平米）、减震降噪技术应用解决部分省际游轮存在的隔音效果差/外部吵闹问题、无服务费且提供专车接送服务最大程度完善服务体系，质价比优点明显，且切实解决其余游轮运行过程中消费者所反馈的各类痛点，为游轮知名度提升、流量正向循环打下坚实基础。►投资建议 公司“两峡一坝”旅游产品稳步发展，为现有业绩提供稳固支撑；即将布局三峡省际游轮市场，两大高端豪华型游轮“长江行·极光”、“长江行·揽月”预计将于26年首航，两大游轮匹配中老年群体需求，兼具路线优势、质价比优势，落地后有望成为公司利润稳定贡献点；展望未来，28年另将有两艘省际游轮落地，远期成长空间充足。综上，预计公司25-27年营业收入8.19/10.16/12.71亿元，同比+10.5%/+24.1%/+25.1%；对应归母净利润0.66/1.51/2.34亿元，同比-43.5%/+126.8%/+55.5%；对应EPS为0.09元/0.21元/0.32元，基于26年2月3日收盘价9.17元，对应25-27年PE值为100X/44X/28X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新项目落地时间不及预期风险，市场竞争风险。 正文目录 1.公司概况：立足“两峡一坝”旅游产品体系，省际游轮项目即将落地...................................52.行业情况：三峡豪华型省际游轮市场景气度仍居高位，国际邮轮市场集中度高...........................92.1.长江三峡省际游轮市场：豪华型游轮景气度远超19年同期，经济型游轮进入整合优化期................92.2.国际邮轮市场：市场集中度较高，头部公司年收入超过200亿美元..................................113.财务分析：聚焦主业，盈利能力提升............................................................134.核心竞争力：解决中老年客群出行痛点，航行路线/产品质价比层面具备差异化优势.....................164.1.银发群体需求匹配：公司省际游轮产品有效解决中老年客群出行痛点，落地后对中老年群体引流能力有望逐年增强...........................................................................................164.2.差异化优势：路线优势与质价比优势突出，项目成长潜力充足.....................................235.盈利预测及投资建议..........................................................................266.风险提示...................................................................................28 图表目录 图1三峡旅游-旗下游轮数量变化情况（2020年末-2025H1末）（单位：艘）..............................6图2三峡旅游-旗下旅游交通车辆数量变化情况（2019年末至2025H1末）（单位：辆）.....................6图3三峡旅游-旅游综合服务下各项业务收入情况（2019年-2024年）（单位：亿元）.......................6图4三峡旅游-旅游综合服务下各项业务毛利率情况（2019年-2024年）.................................6图5公司发展历程图............................................................................7图6三峡游豪华型/经济型游轮单年度客运量（单位：万人）..........................................10图7三峡游豪华型/经济型游轮单年度发船艘次（单位：艘）..........................................10图8三峡游豪华型/经济型游轮平均单船客运量（单位：人）..........................................11图9三峡游豪华型/经济型游轮平均负载率（床位）（%）..............................................11图10 2023年全球邮轮竞争格局（按运力）.........................................................11图11 2024年嘉年华集团与皇家加勒比收入及利润（亿美元）.........................................11图12 2025H1皇家加勒比收入结构................................................................12图13 2024年加勒比和嘉年华营业利润拆解.........................................................12图14嘉年华集团及皇家加勒比邮轮产品体系.......................................................13图15皇家加勒比邮轮独家目的地.................................................................13图16公司2019-2025Q3收入及增速...............................................................14图17公司2021-2025H1各业务收入（单位：亿元）..................................................14图18公司2019-2025Q3公司毛利率...............................................................14图19公司2021-2025H1毛利润结构（单位：亿元）..................................................14图20公司2019-2025H1游轮观光业务收入及增速（单位：亿元）......................................15图21公司游轮产品游客接待量（单位：万人）.....................................................15图22公司2016-2025Q3各项费用率表现（%）......................................................15图23公司2016-2025Q3归母净利润及同比增速（单位：亿元）........................................15图24三峡游轮各年龄段客流占比情况（%）........................................................17图25三峡游轮国内/入境旅游人次（万人）........................................................17图26三峡游轮渝宜线各年龄层人数占比（%）......................................................17图27三峡游轮万宜、奉宜线各年龄层人数占比（%）.................................................17图28三峡游轮渝宜线各年龄层人数（万人）.......................................................18图29三峡游轮万宜/奉宜线各年龄层人数（万人）..................................................18图30三峡游轮豪华型游轮各月份客流情况（单位：万人）............................................19图31三峡游轮经济型游轮各月份客流情况（单位：万人）..............