三峡旅游（002627）深度研究 银发一族旅游需求崛起，省际游轮锻造业绩新引擎

银发一族旅游需求崛起，省际游轮锻造业绩新引擎 挖掘价值投资成长 增持（首次） 2026年03月25日 东方财富证券研究所 证券分析师：刘嘉仁证书编号：S1160524090001证券分析师：班红敏证书编号：S1160524070004 【投资要点】 背靠宜昌国资委，聚焦旅游主业再出发。发源于1935年的宜昌汽车站，公司从早期传统道路客运企业战略转型为长江三峡游轮旅游的重要运营方。2024年公司剥离乘用车4S和供应链业务，进一步聚焦于包含“两坝一峡”、“高峡平湖”、“三峡人家专线船”等在内的一日游游轮产品。得益于旅游业务游客接待量增长以及价格调整影响，2024年公司营收7.41亿元，归母净利1.18亿元；2025年以来受益于旅游业务游客接待量增长以及价格调整影响，25H1归母净利润增速（+18%）跑赢收入增长（+7%）。 全球豪华型游轮行业空间广阔，国内有望率先通过内河游建立游轮出行心智。全球游轮行业集中度极高，全球前四的游轮公司占据约90%市场份额，客群以银发为主，同时兼具高复购、长周期、高消费等特点。2024年全球人均邮轮费用约2200美元，船上及岸上消费平均565美元，以海洋游轮为主。我们预计国内海洋邮轮的消费能力较欧美仍有差距，同时由于距离加勒比/巴哈马/地中海等热门游轮目的地较远，内河游极大丰富消费者的出行选择。 基本数据 疫情后长江三峡内河游产品供需共振。1）供给：长江航运管理局2024年7月对长江干线省际客船运输市场准入管理做出明确要求，除兼并重组外，暂停新设省际客船运输企业，通过“退三进一”机制严格控制运力增长。截至24年末，经营长江干线省际客运航线的公司为12家，游轮共51艘，其中豪华型占市场总运力的84%，上座率显著高于经济型。2）需求：2024年65岁及以上老年人口规模占比上升至15.6%，预计在2032年左右进入超级老龄化社会，银发经济规模有望快速增长。当前长江省际游轮60岁以上游客占比超半数，且与其他年龄段呈现出明显错峰出行特征。 相关研究 公司一日游产品有明显市场竞争力，26年即将切入省际豪华游轮市场。1）一日游：2025年前三季度主要游船产品“两坝一峡”客流实现19.7%的同比增长，为核心增长驱动。此外长江夜游/三峡人家专线船/高峡平湖三项产品客流增幅分别为8.2%/34.3%/20.5%，25Q3较25H1提速。2）省际游轮：公司将在2026-2028年建造并投运4艘休闲度假型游轮，预计总投资额为10.6亿元，其中首艘“揽月号”预计26年4月投运，寒假即将进入预售。我们预计新船达到37%上座率即可实现盈亏平衡，中性假设下，成熟后单船每年创收约1.76亿元，净利润约5200万元，净利润率约30%，业绩增量可观。 【投资建议】 公司25、26年业绩提升主要依赖非省际游轮的量价齐升；中期（2027-2030年）4艘省际邮轮将贡献主要业绩增量；远期有望依赖并购手段壮大省际游轮船队规模。我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.68/1.93/2.42亿元，同比变动各-42.3%/+184.4%/+25.2%，其中25年业绩降幅主要系Q3补缴税款及滞纳金共计5494万元影响，该事项已全部处理完毕，26年将回归正常业绩水平。3月19日收盘价对应25-27年PE为95/33/27倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 省际游轮新船爬坡导致上座率不及预期；居民出行消费意愿波动；供给端持续增长导致竞争加剧等。 正文目录 1.公司：内河游轮领航者，旅游主业企稳回升..............................................51.1.背靠宜昌国资委，聚焦旅游主业再出发...................................................51.2.游船观光收入为主要增长引擎，稳定现金流+低负债率..........................72.行业：游轮渗透率有望提升，国内内河游供需共振..................................112.1.全球邮轮市场以海洋游轮为主导，亚太区规模小但增速快....................112.2.供给端严格管控，豪华型船只运力占据主力.........................................162.2.1. “退三进一”供给端严格管控，豪华型船只运力为主.............................162.2.2.疫情后本土品牌市占率提升，密集政策支持国内邮轮行业................182.3.需求端银发人群占据主要市场，游轮可被充分打造成一站式产品........192.3.1.银发一族邮轮游需求旺盛，可被打造为一站式出行产品....................192.3.2.入境游客为内河邮轮游贡献增量........................................................203.由传统一日游产品，切入豪华型邮轮游....................................................223.1.三峡一日游产品具有明显的市场竞争力.................................................223.2.预计建造4艘度假型游轮，有望快速贡献业绩增量..............................243.2.1.首批“揽月号”预计26年4月投运，丰富多日游产品矩阵...................243.2.2.中性假设下，新建省际游轮单艘可贡献约5200万元净利润..............274.盈利预测：短期非省际游轮量价齐升，中期省际游轮贡献增量...............304.1.收入假设................................................................................................304.2.投资建议................................................................................................315.风险提示...................................................................................................32 图表目录 图表1：三峡旅游发展历程...........................................................................5图表2：公司综合旅游服务产品...................................................................5图表3：2025年4月国资内部股权划转后公司股权结构图.........................6图表4：董事会及高管核心成员履历............................................................6图表5：2025年前三季度公司收入6.1亿元/同比+9.5%.............................7图表6：2025年前三季度公司扣非归母净利0.93亿元/同比-11%...............7图表7：公司总收入拆分（亿元）................................................................8图表8：公司旅游综合服务业务毛收入拆分（亿元）..................................8图表9：公司旅游综合/综合交通业务毛利率对比.........................................8图表10：公司观光游轮/旅行社业务毛利率对比..........................................8图表11：公司各项费用率对比.....................................................................9图表12：公司商誉占总资产比例较低..........................................................9图表13：25Q3末公司资产负债率低于20%...............................................9图表14：公司现金及等价物.......................................................................10图表15：公司现金流情况..........................................................................10图表16：2025年全球邮轮客运量预计突破3710万人次...........................11图表17：2025年全球邮轮市场规模将达443.9亿美元..............................11图表18：预计2025年美国占全球邮轮收入的59%，中国仅约3%...........11图表19：全球内河游轮航线市占率在25%................................................12图表20：全球主要航区市场份额...............................................................12图表21：全球前四大邮轮游公司主要聚焦海洋游轮..................................12图表22：三峡星际雅典娜号游轮4天行程（除房费外，上下船多为二消项目）......................................................................................................................13图表23：维京控股游轮业务四大分支........................................................14图表24：2024年维京控股总收入53亿美元.............................................14图表25：2025年前三季度维京控股调整后EBITDA已超过2024全年....14 三峡旅游（002627）深度研究 图表26：正常年份维京控股邮轮上座率在90%以上.................................15图表27：2024年维京控股载客量约68万人次.........................................15图表28：2024年维京控股内河游轮收入占比近50%...............................16图表29：截至25Q3维京控股内河游轮数75艘，远超海洋游轮..............16图表30：2024年维京游轮单客净收益543美元（人民币约4000元）....16图表31：长航局关于加强长江干线省际客船运输市场准入管理的通告.....17图表32：长江省际游轮运营主体（截至24年末）....................................17图表33：2024