从连接者到赋能者，医疗AI商业化开启成长新纪元

买入（首次覆盖）目标价：8.15港元 从连接者到赋能者，医疗AI商业化开启成长新纪元 華升证券研究所 核心投资亮点 陳熙chenxi@cfcg.com.hk+85231666826 1.健康之路成立于2001年，是国内领先的数字健康医疗服务平台，2015年完成业务版图扩张，形成企业服务及数字营销服务、健康医疗服务双核心业务分部，2023年启动AI数字员工计划，2025年正式落地商业化，完成从传统数字医疗服务向数智化医疗生态服务商的转型。 2.公司核心业务围绕医疗产业链各参与方展开，具备显著的生态协同共享效应。2025年公司核心运营数据实现全面增长，健康之路平台上的注册个人用户数目增加至2.23亿人，注册医生数目增加至93.4万人，平台的医院数目增加至截至12,870家，平台生态效应持续凸显。 3.2025年公司重磅推出AI数字医生助手、AI数字健康管家及定制化AI数字员工，标志着公司正式进入AI+医疗商业化落地阶段。2025年营收达15.63亿元，同比2024年增长30.14%，较2021年的4.31亿元增长262.6%，年复合增长率达37.3%。2025年依托营收高速增长、业务结构优化及规模效应释放，实现净利润5390万元，较2024年亏损2.69亿元实现根本性扭亏，盈利质量显著提升。 4.我们认为企业服务及数字营销服务作为核心增长引擎，预计将受益于医药行业营销预算向数字化及真实世界研究（RWS）转移的长期趋势，保持稳健增长。AI数字员工业务商业化元年（2025年）收入达3210万元，随着在更多医疗机构及县域医共体的落地，预计将进入高速成长期。健康医疗服务作为流量基础和生态入口，预计将保持稳定。我们测算2026-2028年，公司营收分别为20.58亿元、27.04亿元、35.14亿元，同比增长31.70%、31.40%、30.00%；归母净利润分别为1.57亿元、3.50亿元、6.33亿元，同比增长189.13%、122.93%、80.71%；EPS分别为0.18元/股、0.40元/股、0.72元每股；PE分别为23.75、10.66、5.90。我们认为健康之路2025年合理PE应为40倍，目标价8.15港元（1HKD=0.8778CNY），相较现价存在约75.27%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 公司股价走势 最新收盘价：4.65港元总市值：40.67亿港元市盈率：66.43市净率：13.29总股本：8.78亿股 风险提示：行业政策风险、市场竞争加剧、业务拓展不及预期、客户集中度风险、技术迭代风险 目录 一、公司业务与财务深度分析.......................................................................................................................4 1.1公司业务全景：双板块布局，数智化转型提速..............................................................................41.2营收高速增长，实现扭亏为盈，盈利能力稳步提升......................................................................51.3战略聚焦核心，优化业务结构..........................................................................................................8 二、数智化+价值医疗双轮驱动，数字医疗行业迎来黄金发展期.............................................................9 2.1行业市场规模：高速增长，2025年突破1.2万亿元......................................................................92.2行业发展驱动因素：四大核心动力支撑行业长期增长..................................................................92.3行业发展趋势：数智化、价值医疗、生态化成为核心方向........................................................102.4行业竞争格局：集中度逐步提升，头部企业优势凸显................................................................11 3.1核心资源网络：规模效应与生态协同的基石................................................................................13 3.2AI智能体战略：从技术概念到规模化商业落地............................................................................13 4.1RWS与数字化营销需求爆发，构筑高增长基本盘........................................................................15 4.2生态扩张与渠道下沉：打开新的市场边界....................................................................................16 五、盈利预测及估值.....................................................................................................................................18 六、风险提示.................................................................................................................................................19 一、公司业务与财务深度分析 1.1公司业务全景：双板块布局，数智化转型提速 健康之路成立于2001年，是国内领先的数字健康医疗服务平台，2015年完成业务版图扩张，形成企业服务及数字营销服务、健康医疗服务双核心业务分部，2023年启动AI数字员工计划，2025年正式落地商业化，完成从传统数字医疗服务向数智化医疗生态服务商的转型。 公司核心业务围绕医疗产业链各参与方展开，企业服务及数字营销服务聚焦医药企业、医疗机构等B端客户，提供内容服务、信息技术服务、数字营销服务等全栈式解决方案；健康医疗服务面向C端个人用户，提供健康会员计划、医疗咨询、疾病管理等服务，同时连接医院、医生资源构建线上线下医疗服务闭环。2025年公司核心运营数据实现全面增长，健康之路平台上的注册个人用户数目增加至2.23亿人，注册医生数目增加至93.4万人，平台的医院数目增加至截至12,870家，平台生态效应持续凸显。 数据来源：公司年报 2025年公司重磅推出AI数字医生助手、AI数字健康管家及定制化AI数字员工，前者为C端用户及医生提供智能化健康管理、诊疗辅助服务，后者为B端企业客户实现降本增效，成为公司全新收入增长极，标志着公司正式进入AI+医疗商业化落地阶段。 1.2营收高速增长，实现扭亏为盈，盈利能力稳步提升 营收稳健增长，业务结构持续优化。2021-2025年公司营收实现阶梯式增长，2025年营收达15.63亿元，同比2024年增长30.14%，较2021年的4.31亿元增长262.6%，年复合增长率达37.3%，增长动力主要来自企业服务及数字营销服务的强劲表现。 从收入结构看，公司业务结构优化效果显著，2025年企业服务及数字营销服务收入13.56亿元，同比增长42.5%，占总营收比重从2024年的79.2%提升至86.8%；其中内容服务收入8.88亿元，同比增长53.9%，成为核心增长极。健康医疗服务收入2.06亿元，同比下降17.5%，主要系公司主动收缩低毛利的健康医疗综合服务包、医药销售业务所致，收入占比降至13.2%，业务结构更趋健康。 数据来源：公司公告，华升证券研究所 扭亏为盈，盈利质量显著改善。2021-2024年公司受研发投入、业务扩张影响持续亏损，2025年依托营收高速增长、业务结构优化及规模效应释 放，实现净利润5390万元，较2024年亏损2.69亿元实现根本性扭亏，盈利质量显著提升。 扭亏核心原因包括：1）高毛利的企业服务及数字营销服务收入占比大幅提升，带动整体盈利水平提高；2）规模效应下毛利总额同比增长30.2%至4.76亿元；3）AI技术落地推动运营效率提升，费用端管控效果显现。2021-2025年公司净利润情况如下： 数据来源：公司公告，华升证券研究所 毛利稳步增长，整体毛利率保持稳定。2025年公司毛利达4.76亿元，同比2024年增长30.2%，与营收增速基本匹配，整体毛利率维持30.5%，与2024年持平，毛利率稳定性凸显公司成本管控能力及业务定价能力。 分板块看，各业务毛利率呈现差异化特征，企业服务及数字营销服务成为毛利核心贡献者，2025年毛利4.28亿元，占总毛利的89.8%，毛利率31.5%，同比微升0.4个百分点；其中数字营销服务毛利率37.3%，同比提升2.3个百分点，盈利能力持续增强。健康医疗服务毛利率23.6%，同比下降4.4个百分点，主要系价值医疗服务业务收缩所致，但其医疗支持服务毛利率保持33.2%的稳定水平，体现了C端服务的盈利韧性。 研发成本大幅增长，坚持研发驱动。公司坚持技术驱动发展，2025年研发成本1.69亿元，同比2024年增长74.23%，主要用于AI数字员工计划的研发与落地，包括医疗大语言模型训练、AI数字医生助手/健康管家产品开发、企业定制化AI数字员工研发等。研发投入的大幅增长，推动公司实现AI技术在医疗全场景的商业化落地，构建了难以复制的技术壁垒，为后续业务增长提供核心动力。 数据来源：公司公告 1.3战略聚焦核心，优化业务结构 公司基于行业发展趋势，2025年实施“聚焦核心、数智化驱动、生态化扩张”三大经营战略，推动公司业绩实现质的飞跃： （1）业务结构优化：主动收缩低毛利、非核心的健康医疗综合服务包等业务，集中资源发力高增长、高毛利的企业服务及数字营销服务，2025年该板块收入占比提升至86.8%，成为业绩核心驱动引擎； （2）数智化研发加码：重点投入AI数字员工计划研发，2025年研发成本同比增长74.23%至1.69亿元，完成AI技术在医患双端、企业服务端的全场景落地，构建技术壁垒； （3）生态资源整合：深化医生、医院资源网络建设，同时拓展医药企业客户，2025年精准内容服务、RWS支持服务合作客户数同比分别增长246.7%、42.1%，企业服务客户黏性持续提升； （4）商业化能力提升：实现AI数字员工业务的首次商业化，2025年贡献收入3210万元，验证了AI技术的商业价值，为后续指数级扩张奠定基础。 未来医疗行业数智化、价值医疗趋势将持续深化，公司将继续深耕企业服务生态，加大AI技术投入，通过区域合资平台、行业生态合作实现全国化布局，推动企业服务板块跨越式增长。 二、数智化+价值医疗双轮驱动，数字医疗行业迎来黄金发展期 健康之路所处的中国数字医疗行业，是指依托互联网、大数据、人工智能、云计算等数字技术，对传统医疗健康服务进行重构与升