第一季度归母净利润同比增长20.6%，看好聚氨酯景气回升

优于大市 第一季度归母净利润同比增长20.6%，看好聚氨酯景气回升 核心观点 公司研究·财报点评 基础化工·化学制品 2025年业绩符合预期，2026年一季度归母净利润同比增长20.6%。公司2025年营收2032.2亿元（同比+11.6%），归母净利润125.3亿元（同比-3.9%），全年销售毛利率为13.6%（同比-2.6pcts），销售净利率为6.9%（同比-1.2pcts），总费用率5.6%（同比-0.6pct）。2026年一季度营收540.5亿元（同比+25.5%，环比-8.4%），归母净利润37.2亿元（同比+20.6%，环比+10.3%），扣非归母净利润35.9亿元（同比+18.2%，环比+18.1%）。毛利率为14.7%（同比-1.0pct，环比+0.7pct），净利率为8.1%（同比+0.2pct，环比+1.4pct），总费用率5.2%（同比-1.6pcts，环比-1.0pcts）。2025年聚氨酯板块产销量同比增长，受需求影响营收小幅下滑，成本管控有量毛利率同比上升。2025年聚氨酯板块营收750.6亿元（同比-1.0%），产量/销量623/631万吨（同比+7.5%/+11.8%），毛利率26.9%（同比-0.7pcts），2025年全球聚氨酯及其原料产品市场消费量增速放缓，全球MDI、TDI消费量同2024年消费量基本持平，公司在确保原有装置稳定高效运行的基础上，完成了福建第二套TDI装置的开车，产销量同比稳步增长。2026年一季度聚氨酯板块营收192.9亿元（同比+4.7%），产量/销量为168/165万吨（同比+14.3%/+13.8%），3月受中东地缘冲击影响，中东/日韩等地区装置出现不可抗力及降负，欧洲地区装置成本提高，聚氨酯产品价格大幅上涨，我们看好全年聚氨酯景气回升。石化板块仍处于行业周期底部，公司通过降本增效提升相对竞争优势。2025 证券分析师：杨林010-88005379yanglin6@guosen.com.cnS0980520120002 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价87.49元总市值/流通市值273885/273885百万元52周最高价/最低价97.00/52.10元近3个月日均成交额3606.12百万元 年石化板块营收842.0亿元（同比+16.1%），毛利率0.6%（同比-2.9pcts）；2026年一季度石化板块营收205.1亿元（同比+25.6%），公司一期乙烷装置实现原料多元化技术改造，原料结构优化成本下降，二期120万吨/年乙烯及下游高端装置顺利投产和蓬莱石化项目的全面达产，装置能耗物耗持续降低，规模优势和产业链优势进一步凸显。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《万华化学（600309.SH）-2025年盈利韧性凸显，看好2026年聚氨酯、乙烯盈利提升》——2026-03-17《万华化学（600309.SH）-MDI产品景气回暖，锂电材料、新材料加速放量》——2025-12-19《万华化学（600309.SH）-三季度归母净利同比提升，聚氨酯产能有序扩张》——2025-10-27《万华化学（600309.SH）-二季度扣非归母净利环比提升，费用控制显效》——2025-08-12《万华化学（600309.SH）-业绩短期承压，聚氨酯龙头有序扩张》——2025-04-15 精细化学品及新材料加大研发投入，竞争力持续提升。2025年公司研发投入48.6亿元（同比+6.9%），精细化学品及新材料板块营收331.9亿元（同比+17.4%），毛利率10.5%（同比-2.3pcts）；2026年一季度营收103,4亿元（同比+40.4%）。2025年公司实现VA全产业链投产，MS装置投产，成功切入高端光学材料市场；XLPE、薄荷醇等装置一次性开车成功并稳定运行；开发多个高附加值的POE、聚烯烃等差异化牌号产品。风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。 投资建议：由于原油价格上涨，以及海外装置不可抗力，公司聚氨酯产品价格上涨，我们上调公司2026-2027年盈利预测至175.2/190.1亿元（原值为158.7/176.2亿元），新增2028年盈利预测为208.7亿元，对应EPS为5.60/6.07/6.67元，当前股价对应PE为15.6/14.4/13.1X，维持“优于大市”评级。 2025年业绩符合预期，2026年一季度归母净利润同比增长20.6%。公司2025年营收2032.2亿元（同比+11.6%），归母净利润125.3亿元（同比-3.9%），全年销售毛利率为13.6%（同比-2.6pcts），销售净利率为6.9%（同比-1.2pcts），总费用率5.6%（同比-0.6pct）。2026年一季度营收540.5亿元（同比+25.5%，环比-8.4%），归母净利润37.2亿元（同比+20.6%，环比+10.3%），扣非归母净利润35.9亿元（同比+18.2%，环比+18.1%）。毛利率为14.7%（同比-1.0pct，环比+0.7pct），净利率为8.1%（同比+0.2pct，环比+1.4pct），总费用率5.2%（同比-1.6pcts，环比-1.0pcts）。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2025年聚氨酯板块产销量同比增长，受需求影响营收小幅下滑，成本管控有量毛利率同比上升。2025年聚氨酯板块营收750.6亿元（同比-1.0%），产量/销量623/631万吨（同比+7.5%/+11.8%），毛利率26.9%（同比-0.7pcts），2025年全球聚氨酯及其原料产品市场消费量增速放缓，全球MDI、TDI消费量同2024年消费量基本持平，公司在确保原有装置稳定高效运行的基础上，完成了福建第二套TDI装置的开车，产销量同比稳步增长。 2026年一季度聚氨酯板块营收192.9亿元（同比+4.7%），产量/销量为168/165万吨（同比+14.3%/+13.8%），3月受中东地缘冲击影响，中东/日韩等地区装置出现不可抗力及降负，欧洲地区装置成本提高，聚氨酯产品价格大幅上涨，我们看好全年聚氨酯景气回升。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 石化板块仍处于行业周期底部，公司通过降本增效提升相对竞争优势。2025年石化板块营收842.0亿元（同比+16.1%），毛利率0.6%（同比-2.9pcts）；2026年一季度石化板块营收205.1亿元（同比+25.6%），公司一期乙烷装置实现原料多元化技术改造，原料结构优化成本下降，二期120万吨/年乙烯及下游高端装置顺利投产和蓬莱石化项目的全面达产，装置能耗物耗持续降低，规模优势和产业链优势进一步凸显。 精细化学品及新材料加大研发投入，竞争力持续提升。2025年公司研发投入48.6亿元（同比+6.9%），精细化学品及新材料板块营收331.9亿元（同比+17.4%），毛利率10.5%（同比-2.3pcts）；2026年一季度营收103,4亿元（同比+40.4%）。2025年公司实现VA全产业链投产，MS装置投产，成功切入高端光学材料市场；XLPE、薄荷醇等装置一次性开车成功并稳定运行；开发多个高附加值的POE、聚烯烃等差异化牌号产品。 投资建议：由于原油价格上涨，以及海外装置不可抗力，公司聚氨酯产品价格上涨，我们上调公司2026-2027年盈利预测至175.2/190.1亿元（原值为158.7/176.2亿元），新增2028年盈利预测为208.7亿元，对应EPS为5.60/6.07/6.67元，当前股价对应PE为15.6/14.4/13.1X，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032