流动性框架之三：详解超宽松资金面

流动性框架之三 评级及分析师信息 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn ►历史资金宽松，两种类型 类型一，特殊事件扰动下，央行主动阶段性呵护，扰动结束即回归常态，宽松持续时间偏短。典型情景如2020年初公共卫生事件下的全面宽松，以及同年末永煤事件后的阶段性宽松。针对这类宽松， 央行掌控力度较强，宽松更多由主动投放驱动，后期只需通过适度回笼 前期投放的流动性，即可引导资金利率回归政策利率附近，资金利率的 调整往往迅速且直接。 类型二，经济增长动能偏弱背景下，信贷需求不足导致资金在银行间 市 场淤积，央行被动维持宽货币，持续时间相对偏长。典型的，如2022年4-9月，2023年4-8月以及2024年1-3月。对于这一类，宽松格局的“终结”，往往以政府债发行放量、信贷需求回升、或者稳 汇率迫切性上升为触发条件。而央行的调控效果存在一定时滞，如果 仅是收缩公开市场投放，维持地量逆回购，难以在短期内扭转宽松格局。不 过如果连续减少或者回笼中长资金投放，收紧资金面的信号更加强烈，通常1-2个月后资金面便逐步回归均衡。 ►海外波澜未平，资金或维持宽松 聚焦今年的资金面，更像是两种宽松类型的综合。既有信贷均衡投放要求之下，一季度银行信贷开门红成色略显不足，且4月恰逢年内信贷投放阶段性低点，实体融资需求更趋疲弱，部分资金淤积在银 行间市场。又有中东地缘冲突之下，央行对资本市场稳定性的呵护。 超宽松的资金面还会持续多久，我们倾向于认为，信贷需求 偏弱，政府债发行速度不及预期，使得部分资金淤积在银行间市场。同 时，人民币汇率压力相对缓和，叠加海外风险波澜未平，央行并没有快 速收敛资金面的诉求，回笼流动性的速度偏慢。资金利率或持续低位运行，DR001中枢或维持在1.20-1.25%水平。 后续待海外不确定性消除，央行或相应重启流动性调控，引导资金向政策利率靠拢。而资金利率的真正回归，可能需要叠加信贷回升或者政府债发行放量。考虑到4月政府债发行偏缓，二季度净供给压力或将向5、6月集中，且5月压力更大，我们预测5月、6月政府债净融资分别为11300-12300亿元、9800-10300亿元，密切关注5月政府债的发行节奏。 风险提示 美伊冲突超预期发展；国内和海外主要发达经济体经济基本面出现超预期变化；国内和海外主要发达经济体财政、货币政策出现超预期调整。 正文目录 1.历史资金宽松，两种类型..............................................................................................................................32.海外波澜未平，资金或维持宽松....................................................................................................................73.风险提示....................................................................................................................................................10 图表目录 图1：特殊事件扰动下，央行主动阶段性呵护，扰动结束即回归常态，宽松持续时间偏短.................................................4图2：2022年4-9月新增贷款和存款同比（亿元）...........................................................................................................................4图3：央行维持“地量投放”但难阻资金利率下行............................................................................................................................4图4：4月之后信贷投放显著转弱（亿元）.........................................................................................................................................5图5：央行维持“地量投放”但难阻资金利率下行............................................................................................................................5图6：经济增长动能偏弱背景下，信贷需求不足导致资金淤积，央行被动维持宽货币，持续时间相对偏长..................6图7：3月以来，央行持续回笼中长期资金，不过幅度相对偏缓.................................................................................................8图8：进入4月，资金面呈自发宽松格局，央行逆回购也相应转为5亿元地量操作..............................................................8图9：2026年一季度新增人民币贷款同比少增11800亿元，为近五年以来最低（亿元）..................................................9图10：2026年4月政府债净供给节奏边际放缓.................................................................................................................................9图11：供给端：银行体系融出位于高位（亿元）............................................................................................................................10图12：需求端：非银加杠杆意愿相对谨慎（%）............................................................................................................................10 表1：2020年以来历次资金面宽松情况............................................................................................................6 3月以来，资金面保持较强韧性，即便在季末时点，资金价格也未出现明显波动，整体运行平稳。进入4月，季节性扰动减弱，资金利率顺势下行至历史低位，资金面进入超宽松状态。截至4月20日，DR001下行至1.22%，紧贴理论下界的临时正回购利率（1.20%）；DR007同步回落至1.34%，与OMO利率持续倒挂。超宽松的资金面推高了短端市场的拥挤度，市场开始担忧资金利率回升的风险，并逐步对3年内品种止盈。因而，如此宽松的格局能持续多久，或成为影响债市定价的关键因素。 1.历史资金宽松，两种类型 复盘2020年以来资金面超宽松的情景，主要可以分为两类，一类是特殊事件扰动下，央行主动阶段性呵护，扰动结束即回归常态，宽松持续时间偏短。典型情景如2020年初公共卫生事件下的全面宽松，以及同年末永煤事件后的阶段性宽松。 具体来看，2020年1-4月，公共卫生事件冲击下，央行宽货币政策频出，释放大量流动性以维稳市场情绪，资金利率处于“特殊状态”下的低水平。首先是大规模投放逆回购资金，春节后首个交易日（2月3日），央行投放1.2万亿元逆回购，创历史单日投放规模新高。其次是价格与结构工具的组合拳，央行2、3月先后下调逆回购利率共计30bp，同时辅以万亿级别再贷款再贴现额度扩容，以及4000亿元定向降准，并将超额准备金利率从0.72%下调至0.35%。在此期间（3月16日-5月22日），资金面进入“非常规”的宽松格局，DR001中枢降至1.00%，DR007也下行至1.50%，二者较降息后OMO利率低120、70bp。而后随着二季度基建与地产链条的超预期修复，经济基本面走出疫情阴霾，为货币政策“常态化”转向奠定实体基础。5月下旬，货币政策逐步转向，在资金投放缩量与地方债供给放量的共振下，资金价格快速回升，隔夜利率从5月中旬低于1%的水平迅速反弹到5月末的2%+。 2020年11月-2021年1月，永煤违约事件引发市场的信用风险担忧，信用收缩压力上升。为平复这一冲击，央行阶段性加大流动性呵护力度，综合运用逆 回购和MLF工具加大投放。其中，逆回购余额由违约前的约2700亿元提升至5500亿元；同时，央行于2020年11月超常规开展两次MLF操作，累计投放1万亿元中长期资金，并在12月继续超额投放约9500亿元。受此带动，银行间资金面显著宽松，DR001再度下行至1%，最低触及0.58%，7天资金利率也下行至1.40%水平。进入2021年，随着违约冲击平息，货币政策重心转向控杠杆、防通胀。央行也于1月8日、13日分别将逆回购投放量由100亿元降至50亿元、20亿元地量投放，释放政策回归常态的信号。随后，在万亿规模的税期缴款与缩量投放的共同作用下，市场资金利率逐渐向政策利率靠拢。 资料来源：WIND，华西证券研究所 另一类则是经济增长动能偏弱背景下，信贷需求不足导致资金在银行间市场淤积，央行被动维持宽货币，持续时间相对偏长。典型的，如2022年4-9月，2023年4-8月以及2024年1-3月。 2022年4-9月，疫情反复叠加地产市场调整，货币和财政政策协同发力，向市场大规模投放流动性。4月15日，央行宣布降准0.25%，同时上缴结存利润，4-5月累计上缴近8000亿元利润，相当于再降准0.40%。财政部也同步加大退税力度，4-5月分别实施了8015亿元、5385亿元的退税投放，向企业直接注入流动性。政策端持续发力，但实体经济的融资意愿显著偏弱，迫使大量资金淤积于银行间市场，形成超常规宽松格局。4月新增贷款同比少增8246亿元，为近四年同比最低，5、6月略有修复后，7月信贷再次回落，同比少增4010亿元，为2018年以来次低。 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 在此背景下，尽管央行在公开市场维持“地量投放”（4-6月单日100亿元的逆回购投放规模，7月开始逆回购续作量降至20亿元），但资金利率依然大幅下行。4-9 月DR001的中枢为1.3%，8月初一度下探至1%附近，显著偏离2.0%的OMO利率。进入9月，PMI超市场预期回升，地产放松政策集中出台，叠加美联储连续加息带来的人民币贬值压力（9月26日人民币破7.0），央行通过连续缩量续作MLF引导流动性回归均衡。 第二轮宽松是2023年4月-2023年8月，疫后经济修复成色弱于预期，央行通过降息降准等宽货币举措巩固经济增长基础，先后于3月降准25bp，6、8月各降息10bp。然而年初银行“开门红”或已透支了部分机构信贷需求，4月之后实体经济融资需求出现