流动性框架之二：资金面框架，兼具高频与实用

评级及分析师信息 长期以来，超储率是债市投资者分析银行间市场资金面松紧的重要指标之一。而事实上，超储率和资金面松紧的体感存在背离。由于超储本身存在季节性规律，对资金利率的指示作用降低，同时随着银行存款吸引力下降，资金从银行到非银传导的过程，也使得仅仅研究超储并不足够。因此，本篇报告旨在打造一个更加高频、实用的资金面分析框架。 联系人：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： ►货币政策取向是第一位，捕捉边际变化是关键 在进行资金面分析时，货币政策取向，或者说央行的态度，始终是第一位，重要会议和央行对货币政策的表态是观察货币政策取向的重要渠道。如何从繁多的措辞中提取关键信息？我们认为核心在于关注变化。历次资金面从宽松转向收紧时，均有货币政策取向转变，本文以2016年、2020年为例，具体阐释如何捕捉货币政策的边际变化。当观察到的政策表述的变化和基本面的信号共振，或者观察到政策出现了连续性甚至趋势性的指向，则可能迎来政策拐点。 ►基于供需的资金面高频跟踪框架 在把握货币政策大方向的基础上，核心是高频跟踪资金供需的边际变化，以此预判资金面的短期波动方向。 供给端，银行是绝对主力，重点观察其负债端压力的边际变化，如果银行负债端压力有上升的趋势，可能会引发资金面边际收敛。在当前阶段，信贷需求、财政存款是资产端变化的重要变量，当资产端信贷需求增强、政府债发行节奏加快，会导致其负债端压力上升，在银行间市场净融出资金规模下降。具体到可以高频跟踪的指标，资产端为表征银行信贷投放强弱的票据利率、政府债发行规模和银行体系净融出规模，反映负债端资金缺口的逆回购存量、同业存单净发行规模和利率。 需求端，主要是非银加杠杆带来的资金融入需求。当短端资产套息空间扩大，资金需求趋于上升，但同时也加大了资金面反转的风险，可以通过非银机构融资资金规模、质押式回购余额和杠杆率来观察当前资金需求强弱。资金需求旺+供给端边际收敛，可能带来资金面波动的放大；而资金需求较低时，难以出现较大波动。 ►未来，资金面低波时代 从历史上看，资金利率的波动往往高于现券，这也使得资金面的边际变化成为影响债市定价的关键因素之一。但今年以来，资金利率的波动率显著降低，体现在资金价格基本围绕7天逆回购利率上下波动。 展望未来，随着货币政策框架朝着精细化调控方向转变，央行对资金面的控制力度在增强，叠加均衡投放下，信贷的季节性波动降低，资金面迎来低波时代。 风险提示 流动性出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.超储率的关注度为何下降.......................................................................32.货币政策取向是第一位，捕捉边际变化是关键......................................................72.1从哪些途径观察货币政策取向..................................................................72.2如何捕捉边际变化：基于基本面和货币政策表述...................................................82.2.1 2016年：经济复苏，金融去杠杆..............................................................82.2.2 2020年：疫情后经济恢复，货币政策回归常态..................................................92.2.3 2022年以来：在防空转诉求下，资金利率不至于太低............................................113.基于供需的资金面高频跟踪框架................................................................123.1不同机构在回购市场的主要行为特点............................................................123.2资金供需的影响因素.........................................................................133.2.1供给端：资金定价的核心...................................................................133.2.2需求端：间接影响资金面波动幅度............................................................253.2.3总结：资金面供需的高频指标体系...........................................................264.未来，资金面低波时代........................................................................275.风险提示...................................................................................29 图表目录 图1：超储是银行可以自由动用的主要资金..........................................................3图2：超储率和资金利率呈现正相关，和银行融出资金有一定正相关性，但并不完全对应....................4图3：构成超储的两个核心项，财政存款和央行投放/回笼的变动特征造就了超储的季节性规律...............5图4：非银的崛起使得银行资金融出和资金利率脱钩...................................................6图5：2016年以来，历届重要会议对货币政策相关表态................................................7图6：2016年末的货币政策转向...................................................................9图7：2020年的货币政策转向....................................................................10图8：当前的基本面环境不支持货币政策转向.......................................................11图9：主要资金融出方（单位：亿元）.............................................................12图10：主要资金融入方（单位：亿元）............................................................13图11：影响银行资金池的主要因素................................................................14图12：财政因素（包括缴税、政府债发行、财政支出）对资金面的影响.................................14图13：纳税规模具有明显的季节性规律，1月、4-7月和10月是缴税大月...............................15图14：地方债发行节奏的季节性规律不强，每年根据政策基调和经济基本面形势而定......................16图15：地方债发行计划为实际发行节奏提供参考，但并不完全对应.....................................17图16：国债发行的季节性规律，前低后高..........................................................18图17：国债单只规模在一段时间内通常较为稳定（单位：亿元）.......................................18图18：季末月（尤其是年中和年末）财政支出往往规模较大...........................................19图19：贷款投放对资金面的影响..................................................................20图20：结合票据利率和大行买卖票据情况，对信贷预测的胜率较高.....................................21图21：2022年以来，央行逆回购投放量和资金价格的负相关性加强.....................................22图22：央行公开市场操作和准备金工具............................................................23图23：外汇占款被动投放.......................................................................24图24：春节期间取现需求使得M0波动较大.........................................................24图25：回购余额和杠杆率的高低代表资金需求的强弱.................................................25图26：资金供需的高频跟踪体系..................................................................26图27：资金利率逐渐从高波动走向低波动..........................................................27图28：利率走廊范围大幅缩窄，资金利率在新的走廊范围内波动.......................................28图29：2024年之前，信贷增量持续向一季度集中....................................................29 1.超储率的关注度为何下降 长期以来，超储率是债市投资者分析银行间市场资金面松紧的重要指标之一。超储率指标，根据商业银行超过法定存款准备金而保留的准备金存款比例计算得到。对于银行而言，一般情况下法定准备金被央行冻结无法动用，流通中现金则由金融体系以外的机关、团体、企事业单位和居民个人等所持有，因而银行可自由动用的资金主要是超储。相对于整个基础货币（主要包括超额准备金、法定准备金、库存现金和流动中现金等），超储更为接近商业银行的“银根”属性，本质上是银行可自由动用的资金，属于从供给端对银行间资金面进行分析，因而超储率成为衡量资金面松紧的重要指标之一。 资料来源：WIND，华西证券研究所 从最朴素的推理出发，当超储率升高，即银行可以动用的潜在资金增加，往往资金面趋松，反之则趋紧。而事实上，超储率和资金面松紧的体感存在背离，例如，季末超储率通常季节性走高，而资金面却体感偏紧。从历史数据来看，超储率反而和资金利率均值呈现正相关性，尤其是季末、年末等特殊时点，超储率走高的同时，资金利率也在同步上行。而季初月超储率通常下降，资金面反而相对宽松。即使用同比来看，二者相关性也