微观视角看流动性系列之二：构建衡量资金面脆弱性的资金缺口指数
请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 构建衡量资金面脆弱性的资金缺口指数 ——微观视角看流动性系列之二 [Table_ReportTime] 2021年08月24日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 深度报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 周俚君 联系人 联系电话：+86 13636449361 邮 箱： zhoulijun@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 3 构建衡量资金面脆弱性的资金缺口指数 [Table_ReportDate] 2021年08月24日 [Table_Summary] 摘要： 在传统流动性框架下，由于央行对狭义流动性的决定性影响，投资者主要通过对超储率的估算来判断未来资金面的趋势。但今年以来超储率与资金利率的关系发生了弱化，且市场对超储率的测算也往往存在偏差，因此通过超储率来预测资金面的方法常常会出现“算不准”的情况。 而分机构的质押回购数据是实时的，真实可靠且不存在估算偏差，相比于只涉及商业银行的超储，质押回购数据中还囊括了非银机构的信息，因此可以提供给我们相对超储更加全面而实时的信息。但目前市场对于质押回购数据的分析多集中于衡量机构杠杆水平，常以总规模超过4.5万亿为杠杆率偏高水平线，或以R001成交量占质押回购成交量比例衡量隔夜成交的活跃度，但由于融入与融出行为的对等性，资金融入需求增加也意味着资金供给规模的上升，因而该分析方法仍无法对资金供求两端的状态和资金面脆弱性程度进行判断。 但是不同机构行为的动机可能存在差异。有些机构的融入与融出行为，可能受到了外生因素的影响而呈现刚性的特征，有些机构的行为是因为资金面的变化而变化，相对而言更有弹性。当刚性的资金供需发生变化之时，可能就需要有弹性的机构进行相应的调整才能使全市场的融入与融出维持平衡，但这就需要相应资金面的变化。因此，我们首先通过对机构特征进行系统性的研究，在此基础上构建刚性资金缺口指数，来刻画短期资金面的供需状态。 在质押式回购市场中，银行是最重要的融出机构，而非银机构一般以融入为主，但不同机构之间差异仍存。银行整体净融出规模与超储规模走势正相关，但不同类型银行资金拆借特征有所差异，其中大型银行、股份行、城商行拆借行为具有刚性特征，而农商行更偏弹性。非银机构中，货币基金是唯一以资金净融出为主的机构，其逆回购余额与其规模变化高度正相关，因此其资金融出的行为偏刚性。由于公募产品的负债端相对不稳定，基金公司需根据资金面变化及时调整杠杆策略，因此基金公司融入行为整体偏弹性，但摊余产品集中成立的阶段可能存在一定的刚性特征。涵盖其他产品类、保险公司、理财产品及其他类的其他非银机构负债相对稳定，短期不会跟随资金波动而频繁调整策略，因此总体来看，其他非银资金融入行为整体偏刚性。证券公司逆回购余额走势与资金利率正相关，但正回购余额持续增加，与资金利率走势相关性不大，可能与证券公司杠杆率较高、证券自营投资模式相对不同以及规模增长等因素有关，因此证券公司融入资金的行为也具有刚性特征。 根据上述对机构特征的分析，我们可以发现大型银行、股份行、城商行资金净融出，货币基金逆回购，以及证券公司、其他非银的正回购具有刚性特征。因此，我们将质押回购数据重新组合，以“刚性资金需求-刚性资 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 金供给”来构建“资金缺口”指数。 从结果上看，经过20天移动平均处理的资金缺口指数，与资金利率的走势均存在较好的相关性，甚至有一定领先性。未平滑的资金缺口指数，在资金面发生显著变化的关键时间节点，都会有较大的反映。此外，根据非银机构中具有刚性特征的货币基金资金融出和证券公司、其他非银资金融入计算的“非银资金缺口”也与R007-DR007的利差高度相关。 由于我们构建的资金缺口指数与资金面存在较强的相关性，而对于缺口指数的变化，我们也能够分析其背后的机构行为来源，因此我们便可以从机构行为的角度，对以往资金面的变化进行解释，甚至可以从对不同机构行为变化的原因判断出发，对于未来资金面的变化进行一定的预测。 2020年5月，商业银行净融出持续下降使得资金面转向紧缩。2020年4月由于央行连续降准，导致商业银行的逆回购融出的资金规模大幅提升，资金缺口指数大幅下行。但在4月17日央行缩量续作MLF后，银行净融出的规模即开始下滑，资金缺口指数在4月最后两周开始震荡磨底，5月银行净融出规模下降的速度加快，推动资金缺口指数边际向上。资金利率20DMA则于5月中旬触底走高，缺口指数拐点领先资金利率两周左右的时间。而5月下旬商业银行净融出规模显著下降，尽管当时主流观点认为这受到了地方债发行的短期影响，但资金缺口指数从偏低位置快速上升到了极高水平，这也对应着6月资金面的持续收敛。 2020年11月-2021年1月，央行态度的变化导致银行融出行为发生调整。资金面的收敛一直持续到了11月，受到信用债违约事件的冲击，资金缺口指数在11月中旬又有一波上行，资金面也同步走高。但央行从11月底开始大规模释放MLF，使得商业银行的净融出规模持续上升，资金缺口指数快速的下行，资金面回到了宽松的状态。在跨年后，由于央行资金回笼的规模有限，商业银行净融出规模仍然维持高位，叠加其他非银机构在跨季后资金需求边际下滑，导致缺口指数仍在持续下降，资金面甚至出现了淤积的现象。但在1月15日进入税期后，银行净融出规模出现了大幅下滑，资金缺口与资金利率几乎同步出现快速上升。在1月20日的税期结束后，可能由于叠加现金漏出的影响，银行净融出的规模也并没有出现显著的抬升，导致资金缺口指数持续位于正值区间。而后一周央行又开始对税期的资金投放净回笼，资金面便再度陷于剧烈波动之中。 2021年春节后至5月，非银机构融入减少、融出增加推动资金面走向宽松。而在春节之后，随着财政存款的投放与M0的回流，商业银行净融出的规模小幅回升，但整体仍在偏低的位置。但在年初资金面的大幅波动后，其他非银机构的正回购余额出现了显著的下降，货币基金逆回购规模也持续增加。这三方面因素导致资金缺口指数在2月下旬到4月下旬持续下降，这也导致了资金利率的持续下滑。但从4月下旬开始，由于央行迟迟没有进行流动性投放，商业银行的净融出规模开始逐步回落。尽管非银机构的行为仍然保持稳定，但资金缺口指数自4月末开始小幅回升，这也对应着从5月下旬到6月以来资金面的边际收敛。 从历史分析看，资金缺口指数变动对于资金面的指示意义可以从方向变 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 化与绝对位置两方面看待。从20日移动平均的数据看，刚性资金缺口与资金利率变化是否存在领先性与刚性资金缺口变化形成的原因有关。如果缺口的变化是由于机构行为的内生变化，那么行为的惯性就会导致从刚性缺口变化到资金面的反映存在一定的时滞，刚性资金缺口变化相对资金面就会表现出领先性；而如果资金面的变化受到了外生因素的冲击，由于弹性机构在这样的状态下也会形成新的资金预期，因此资金缺口指数与资金面的变化就会相对同步。另一方面，尽管从未平滑数据看，单日资金缺口变化与资金利率的变化基本同步，但资金缺口的绝对位置同样具有较强的指示意义，其相对于历史水平的高低仍然可以指示资金面脆弱性。 7月央行降准后资金缺口指数整体向上，资金面并未出现明显宽松。而从资金缺口指数在降准前后的表现看，降准后其反而有所提升，而降准后的资金面也并未出现明显宽松的状态。这一方面是由于降准后银行净融出规模并未显著抬升，这可能与7月降准后超储率仍然相对平稳，相比二季度并未明显提高有关；另一方面，降准后非银机构杠杆策略均变得更加激进，证券、基金、其他非银正回购余额均显著高于二季度水平。 当前我们所估测的缺口指数虽然相比二季度整体有所抬升，但尚未达到相对极端的水平，因此在7月后资金面整体仍然处于相对平稳的状态，但资金利率中枢相比于2021年二季度的水平仍略有抬升。我们认为尽管在当前央行维持流动性合理充裕的基调之下，资金利率中枢出现大幅抬升的风险不大，但资金缺口指数显示资金面的脆弱性已经有所增加，未来如果发生地方债集中发行等因素的影响，不能排除资金面阶段性收紧的可能。 风险因素：其他因素导致缺口指数模型适用性降低 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 目 录 一、引言 .............................................................................................................................................. 7 二、分机构质押式回购数据是对于以超储率为基础的流动性分析框架的补充 ............................ 7 三、资金缺口指数可刻画短期资金面结构的脆弱程度 ................................................................... 8 四、以资金拆借行为偏刚性的机构交易构建资金缺口指数 ......................................................... 17 五、资金缺口指数对历史资金面变化的解释性与预测性 ............................................................. 20 六、基于资金缺口指数变化对于降准后资金面的展望 ................................................................. 24 风险因素 ............................................................................................................................................ 25 图 目 录 图 1：央行对其他存款性公司债权与政策工具净投放存在偏差 .............................................. 7 图 2：2021年4-6月超储率处于中性偏低位置 ............................................
