地素时尚：渠道调整现积极信号，持续高分红回报股东

核心观点与关键数据

品牌表现

• DA品牌：收入11.37亿元，同比-2.33%，降幅最小。深耕品牌文化，拥抱多元叙事，注重在地化工艺和原生态材料。
• DZ品牌：收入8.71亿元，同比-1.43%，表现相对稳健。重新审视品牌定位，聚焦年轻消费群体。
• DM品牌：收入0.99亿元，同比-21.16%，收入下滑幅度较大。直营门店净关店及新开经销门店仍在爬坡。
• RA品牌：收入0.26亿元，同比-36.73%，战略性退出仅余1家直营店。

毛利率

• DA/DM/DZ毛利率分别为75.73%/81.61%/73.26%，同比变化-0.03/+0.05/+0.70pct，DZ毛利率有改善。

渠道表现

• 线上电商：收入4.67亿元（+27.03%），毛利率76.62%（+1.73pct），增长亮眼且盈利能力提升。
• 线下渠道：收入16.65亿元（-9.79%），其中直营收入9.54亿元（+2.04%），经销收入7.11亿元（-21.93%）。
• 门店变动：净闭店97家，其中直营净减少33家至229家，经销净减少64家至564家。
  • DZ门店净减少48家（直营-12家，经销-36家）。
  • DA经销净减少35家。
  • DM经销净增5家，公司重新梳理经销区域划分，调整政策并蓄势扩张。
• 店效：直营店效416.59万元/店，同比提升，门店优化效果逐步显现。

盈利能力

• 毛利率：74.91%，微增0.07pct。
• 归母净利率：12.19%（-1.49pct），主要受销售费用率提升及投资净收益减少影响。
  • 销售费用率46.41%，同比+0.67pct，主要系线上渠道投入增加。
  • 公允价值变动损益占收入比重从1.64%降低至-0.37%，主要系交易性金融资产收益减少。

盈利预测

• 预计2026-2028年归母净利润分别为2.94、3.27、3.76亿元，对应PE分别为20.68X/18.58X/16.16X。

风险提示

• 渠道调整不及预期风险，市场竞争日益激烈的风险。