固本拓新 成长可期

皇马科技是国内特种表面活性剂龙头企业，拥有近30万吨年产能，产品应用于多个领域。公司具备独特的装备优势，拥有先进的乙氧基化、氯化生产装置，以及多套不同规格的生产装置，满足多板块多品种生产需求。公司坚持“大品种调结构、功能性小品种创盈利”的经营策略，小品种板块毛利率较高，占比持续提升。

公司小品种业务精准卡位中间体原料市场，客户结构优异，与迈图、赢创等国际巨头建立了良好合作关系。大品种聚醚单体市场竞争充分，毛利率较低，但需求端预计随着基建投资高景气持续，水泥、减水剂等基础建材需求将回暖。公司拟建设年产33万吨高端功能新材料项目，小品种系列产能将有一倍以上增长，奠定未来成长基础。

财务方面，公司业绩具备极强韧性，2017-2021年营收复合增速8.6%，净利润复合增速32%。近年来毛利率及净利率稳步增长，ROE提升。预计22-24年公司营收分别为23.68亿元、28.1亿元、34.1亿元，同比增长1.35%、18.86%、21.32%，归母净利润分别为4.5亿元、5.9亿元、7.3亿元，同比增长0.19%、30.98%、23.67%。

考虑到公司小品种板块业务较高的进入壁垒和良好的供需格局以及未来的成长性，给予公司2023年20倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：新项目投产进度低于预期；原料价格大幅波动；盈利预测中假设偏离真实情况。