沃什确认程序在即，市场将如何反馈？ – 华尔街见闻-20260416

共2730字阅读需6分钟 4月21日，美联储提名主席沃什（Kevin Warsh）将出席参议院银行委员会举行的确认听证会。沃什需获得参议院银行委员会及全体参议员确认，方可接替将于5月15日卸任的鲍威尔（若其留任理事，任期至2028年1月）。 此前，由于司法部对鲍威尔展开刑事调查，参议院银行委员会关键共和党议员Thom Tillis曾阻止确认程序推进。后者近期表示，司法部将在未来几周放弃这项调查。若此次确认程序顺利进行投票，沃什最快将在鲍威尔卸任后正式出任美联储主席。因此，本次听证会上，沃什关于缩表、降息以及AI驱动生产力挂钩的相关表述，将成为影响市场走势的关键信息。 沃什领导下的美联储，其中一个核心关注领域，是央行资产负债表的前景。随着提名程序的回归，也重新引发市场对美联储6.7万亿美元资产负债表的关注。同时，沃什历来主张美联储应缩减其在市场中的存在，美联储即将进入政策过渡窗口。 此外，另一个关键问题是沃什将在多大程度上主张降息。当前金融市场已基本排除年内降息可能，而偏鸽的沃什或有望扭转这一预期。反之，若其表现出当前美联储在应对中东冲突和油价上涨时的谨慎态度，或将降息与缩表紧密挂钩，其言论或将促使市场进一步排除降息的可能性。 沃什可能向参议院银行委员会强调三点：1）利率应该更低，但可能不是立即；2）美联储资产负债表应该更小；3）AI应用带来的预期生产力提升，在其对更低政策利率的展望中扮演重要角色。关于近期政策路径，其或表示：若中东冲突持续缓和，油价导致的通胀上升将有限且暂时；后续若出现通缩证据，今年晚些时候仍可能降息。 重塑资产负债表预期，但年内QT面临困境 沃什作为美联储历史上最为鲜明的资产负债表鹰派之一，其在2011年因反对持续推进量化宽松（QE）而辞职，并多次批评当前6.7万亿美元的资产负债表是资本错配的根源；并警告资产负债表扩张模糊了货币与财政边界，带来货币主导风险（央行通过压低借贷成本，变相补贴政府的财政挥霍）。在其看来，当 前市场定价降息的前提是：资产负债表收缩，才能为更低的政策利率创造条件。而这一观点与目前美联储的政策组合框架截然不同。 不过在现实操作层面，量化紧缩（QT）重启面临明显约束。首先是美联储三难困境，即美联储无法在现有框架下，同时实现小规模资产负债表、低短期利率波动性以及有限的市场干预。历史经验（2019年回购危机、2025年融资市场波动）表明，一旦准备金余额接近下限，融资市场利率飙升、波动迅速放大，迫使美联储不得不中断缩表并重新注入流动性。 其次是结构性准备金需求上升。监管框架（如流动性覆盖率）、银行内部压力测试及“贴现窗口污名化”，均提高了银行对准备金的需求，使得资产负债表难以回到危机前水平。 第三是政策博弈加剧。财政端倾向于通过降息降低融资成本，而货币当局需平衡通胀、金融稳定与独立性。在此环境下，资产负债表政策可能成为双方协调的关键变量。 最后是操作路径依赖。当前准备金管理购买（RMPs）仍在持续，其本质是维持市场稳定的“被动扩表”。在流动性未显著改善前，贸然恢复QT将面临较高市场冲击风险。 因此，短期内约束来自能力而非意愿，决定QT难以快速重启。不过，近期已有多位美联储官员表示，将放缓RMPs。预计4月份规模将从之前的每月400亿美元降至250亿美元。自去年12月美联储宣布结束QT，并启动RMPs以来，该计划成为维稳短期 融资市场的重要支柱。此次超预期缩减，表明美联储向金融体系补充储备的阶段正逐步退出。 考虑到季节性原因，2026年下半年RMPs将进一步温和放缓。但后续若通过放松监管和改善市场中介来降低准备金需求有效下限取得进展的迹象出现，将有空间逐步恢复QT。实现这一目标的条件包括：货币市场利率在关键季节性时点保持稳定的明确信号，以及美联储隔夜逆回购（ON RRP）工具使用量的回升。不过，资产负债表缩减的潜在时机或需一年以上的时间。 此外，3月19日，美联储、联邦存款保险公司（FDIC）与货币监理署（OCC）联合推出新规提案，对巴塞尔协议III终局规则进行根本性修订，大幅下调缓冲资本规模，并放宽补充杠杆率（SLR）约束。这些政策也在为缩表铺路——通过降低银行对 准备金的制度性需求，允许美联储在不引发回购市场崩盘的前提下，安全地抽走流动性、真正实现资产负债表的缩减。 市场进入熊陡定价逻辑 正常降息周期中，曲线通常以牛陡方式修复，即短端利率急速下行带动长端回落。而当前曲线修复呈现出明显的熊陡特征——短端因降息预期小幅下行，而长端利率反而上涨。10年期与2年期美债利差已扩大至54个基点。 驱动长端利率上行的核心力量正是期限溢价的扩张，这背后叠加了通胀韧性、政府债务飙升，以及市场对沃什上任后可能加速缩表或停止购债的担忧。而对于资本市场而言，长端实际利率的抬升将对高市盈率的成长股（如纳斯达克100指数QQQ）估值形成持续压制。 其次，在互换市场，资产负债表政策的不确定性正推动美国国债SOFR互换利差曲线趋于平坦。市场预期，沃什主导下的美联储可能会致力于降低系统公开市场账户（SOMA）投资组合的加权平均期限（WAM）。如果美联储将其庞大的长久期投资组合缩短，或者未来减少长端国债的购买，私人市场将不得不吸收更多的久期风险，这将对长端互换利差构成显著压力。 最后，美联储行为函数的改变正在重估危机避险资产的价值。市场长期依赖于美联储在危机中“第一时间、无限量”兜底的隐性承诺（Fed Put）。而沃什一贯主张“市场先出清、央行后介入”，削弱这一兜底预期。若下一次危机中美联储不再是第一个出场，那么黄金等作为“没有对手方风险的终极资产”，其避险逻辑将得到极大强化。 后续关注 4月21日听证会焦点：重点关注沃什对“危机干预时机”的表态（“市场先出清”还是“数据驱动”），以及缩表至4万亿美元时间表。 人事更迭尾部风险：司法部对鲍威尔调查虽有暂停的相关消息，但鲍威尔是否以普通理事身份留任，仍会对后续沃什政策执行带来掣肘。 关键市场指标跟踪：1）紧盯10年-2年期美债利差、30年国债期限溢价。若30年国债期限溢价继续扩张，表明市场真正计价了沃什的鹰派缩表主张；若企稳，则说明市场将其视为政治表演。2）TGA账户余额变动，以及SOFR与准备金余额利率（IORB）的利差变化。若出现持续倒挂，说明流动性紧张加剧，可能倒逼美联储放缓后续任何形式的缩表尝试。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑 本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。