华创医疗器械随笔系列14：Ambu经营更新：全球一次性内窥镜龙头进入发展新阶段

Ambu经营更新：全球一次性内窥镜龙头进入发展新阶段 华创医药首席分析师郑辰华创医药资深分析师李婵娟华创医药分析师陈俊威执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360525060002邮箱：chenjunwei@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 报告综述 Ambu——加速扩张导致财务失衡，新战略推出有效改善财务状况 •战略端进展：1）1937年-2022年：Ambu以急救器械业务起家，2009年之后一次性内窥镜逐渐成为公司业务重心，2019年开始，公司实行了扩张式发展战略（扩大产品组合、加大海外市场投资、增加员工数量等），2020年疫情背景下医院对于感染控制的严格要求驱动公司的一次性内窥镜销量显著增长，但由于较高的费用投入，导致增收不增利，2021-2022年随着疫情带来的一次性内窥镜需求增量减少，较为激进的扩张式发展战略最终还是导致公司出现了阶段性财务失衡；2）2022-2025年：2022年11月Ambu推出了ZOOM IN战略，随着战略有效执行，公司财务状况得到改善；3）2025-2030年：2025年Ambu基于ZOOMIN战略推出ZOOMAHEAD战略，目标全球内窥镜领导地位。 •业务端进展：1）内窥镜解决方案：锚定四大业务领域，加速推进产品迭代；2）麻醉与患者监护：针对性提价并战略性收敛市场覆盖。•产能端进展：分步推进海外产能布局，逐步完善全球化供应体系。 一次性内窥镜具备差异化优势，渗透率提升驱动市场扩容 •市场空间：相较复用内窥镜，一次性内窥镜具备交叉感染风险低、无需再处理流程、性能较为一致、维护成本较低、灵活性与可及性较强等优点，在感染风险高或流转效率要求高的医疗场景具备独特优势。然而，在呼吸科、泌尿外科、耳鼻喉科、消化内科，2025年全球一次性内窥镜渗透率分别仅为20%、10%、2-4%、＜1%，仍有较大提升空间，远期来看，就呼吸科、泌尿外科、耳鼻喉科而言，一次性内窥镜渗透率有望达到70%，就消化内科而言，一次性胃镜、一次性肠镜渗透率分别有望达到13%、4%，未来一次性内窥镜渗透率提升预计持续驱动市场扩容。根据Ambu测算，远期全球一次性内窥镜市场空间预计在80亿美元左右（对应呼吸科、泌尿外科、耳鼻喉科一次性内窥镜渗透率达到70%）。 •竞争格局：一次性内窥镜全球市场海外厂商占据优势，中国市场国产厂商百花齐放，国内消费电子领域强大的供应链和制造能力带来的成本优势，正驱动国产厂商迅速崛起。 •潜力品种：1）一次性支气管镜（市场份额占比约20%）：支气管镜经常需要用于ICU、急诊科和手术室等，一次性支气管镜更契合急诊场景的高效率需求；2）一次性输尿管镜（市场份额占比约20%）：复用输尿管镜维护成本较高，一次性输尿管镜更契合医院的降本需求；3）一次性膀胱镜（市场份额占比约10%）：传统复用膀胱镜通常为硬镜，一次性软式膀胱镜更契合患者的检查舒适度需求。 切入一次性内窥镜赛道的三种路径 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12102•1）直接切入一次性内窥镜赛道。国内代表企业：幸福工场、普生医疗、华芯医疗、瑞派医疗；2）内窥镜耗材公司切入一次性内窥镜赛道。国内代表企业：南微医学、安杰思；3）复用内窥镜公司补全一次性内窥镜产品线。参考奥林巴斯的路径，我们预计，国内复用内窥镜代表企业澳华内镜、开立医疗未来也有较大概率会在一次性内窥镜领域进行布局。 第一部分 Ambu——加速扩张导致财务失衡，新战略推出有效改善财务状况01 一次性内窥镜具备差异化优势，渗透率提升驱动市场扩容02 切入一次性内窥镜赛道的三种路径03 Ambu：全球一次性内窥镜龙头 •Ambu在一次性内窥领域优势显著，为全球龙头。Ambu创立于1937年，前身为TestaLaboratory，公司以急救器械业务起家，后通过自研+并购逐步拓展业务版图。目前，公司已经形成内窥镜解决方案（25财年收入占比60%，以一次性内窥镜产品为主）、麻醉和患者监护（25财年收入占比40%，包括复苏器、麻醉面罩、心脏病电极、神经科电极等产品）两大业务领域，其中公司在一次性内窥镜领域优势显著，拥有全球最完善的一次性内窥镜产品组合，2025年占据全球23%的市场份额，为全球一次性内窥镜龙头。截至2026年4月13日，公司市值为175亿丹麦克朗，股价为65丹麦克朗（公司股价2020年随疫情带来的一次性内窥镜需求增量而上行，2021-2022年随利润增速承压而下滑，2023年开始，随着ZOOMIN战略开始执行，公司财务失衡得到缓解，股价波动幅度显著收窄）。 •Ambu营收端整体呈现出稳健增长态势，利润端在ZOOMIN战略加持下恢复正增长。营收端，Ambu营业收入2006财年（自前一年10月初到当年9月末）为7.2亿丹麦克朗，2025年财年达到60.4亿丹麦克朗，期间曾出现过阶段性波动但整体呈现出稳健增长态势，其中2013财年得益于对美国King Systems的收购，公司在美国的竞争地位进一步稳固，营业收入增长32%，2020财年在疫情下，医院对于感染控制的严格要求驱动公司的一次性内窥镜销量显著增长，营业收入增长26%。利润端，2013财年Ambu收购美国KingSystems带来的整合成本、无形资产摊销、特殊项目准备金等对公司利润增速带来一次性扰动。2019财年开始，公司实行了扩张式发展战略，主要包括：1）2019-2022财年计划将产品组合扩大至三倍；2）快速推进全球化，加大在美国和亚太等关键市场的投资；3）增加员工数量（单2019财年便扩招了350人）。随着费用端投入加大，公司净利润逐年下滑。2022财年，受到通货膨胀下成本压力加大、VivaSight 2等产品存在库存减值、墨西哥工厂产能爬坡初期固定成本分摊较少等因素影响，公司净利润显著下滑，但随着2023财年ZOOMIN战略开始执行，公司净利润增速回正。 战略端进展：ZOOMIN缓解财务失衡，ZOOM AHEAD目标全球内窥镜领导地位 ┃1937年-2022年：一次性内窥镜逐渐成为Ambu业务重心，2019财年开始实行的扩张式发展战略导致阶段性财务失衡 •一次性内窥镜逐渐成为Ambu业务重心：1）急救器械阶段(1937年-1950年代):Ambu创立于1937年，前身为TestaLaboratory；1956年，公司与麻醉师Henning Ruben合作研发出世界上第一个自充气复苏器，奠定了公司在急救器械领域的产品基础。2）多元化拓展阶段(1960年代-2000年代):20世纪60年代至70年代，TestaLaboratory推动业务扩充，陆续推出人体模型、PEEP阀、心电图模拟器等产品；1986年，TestaLaboratory正式更名为Ambu International，并于1994年在哥本哈根证券交易所上市；3）一次性内窥镜阶段(2000年代-至今):2009年，Ambu锚定呼吸科需求，推出世界上第一台一次性软性支气管镜aScope，正式切入一次性内窥镜赛道，此后公司密集拓展了一系列一次性内窥镜产品，从呼吸科逐步切入到耳鼻喉科、泌尿外科以及消化科，驱动一次性内窥镜逐渐成为公司业务重心。 •2019财年开始实行的扩张式发展战略导致阶段性财务失衡。2019财年开始，公司实行了扩张式发展战略，2020财年，疫情背景下医院对于感染控制的严格要求驱动公司的一次性内窥镜（特别是一次性支气管镜）销量显著增长，但由于较高的费用投入导致增收不增利，随着疫情带来的一次性内窥镜需求增量减少，较为激进的扩张式发展战略最终还是导致公司出现了阶段性财务失衡，其体现在：1）利润率低：2022财年公司EBIT Margin为-0.6%，盈利能力较低；2）现金流告急：2022财年公司FCF为-4.6亿丹麦克朗；3）债务高企：2022财年公司NetInterest-BearingDebt与EBITDA(bsi)的比率高达3.9倍，资金链风险较大。 战略端进展：ZOOM IN缓解财务失衡，ZOOM AHEAD目标全球内窥镜领导地位 ┃2022-2025年：推出并落实ZOOM IN战略，缓解财务失衡 •2022年Ambu新CEO上任，推出ZOOM IN战略以缓解财务失衡。在公司财务失衡的背景下，2022年5月，Ambu宣布聘任董事会成员BrittMeelbyJensen接替JuanJoseGonzalez成为新CEO，BrittMeelbyJensen上任之后，2022年11月，Ambu推出了ZOOMIN战略，该战略的核心是“聚焦高效业务”，收敛市场覆盖和产品研发管线以缓解财务失衡。 •ZOOMIN战略核心内容：1）收敛市场覆盖：主动退出40个业绩贡献较少的国家市场，聚焦高价值市场；2）收敛产品研发管线：将研发重心从追求产品组合扩充转为瞄准临床痛点，聚焦医院客户需求，以提高产品临床渗透率；3）提升业绩转换效率：主动优化定价、降低销货成本、精简产品组合，以提升盈利能力。 •ZOOMIN战略实施成果：在ZOOMIN战略发布后三年时间内，公司在维持两位数收入增速的基础上，将EBITMargin从2022财年的-0.6%提升到了2025财年的13.0%，同时实现了FCF由负转正，并基本清偿了债务，财务失衡得到有效缓解。 战略端进展：ZOOM IN缓解财务失衡，ZOOM AHEAD目标全球内窥镜领导地位 ┃2025-2030年：ZOOM AHEAD战略引领，目标全球内窥镜领导地位 •2025年Ambu基于ZOOMIN战略推出ZOOMAHEAD战略，目标取得全球内窥镜领导地位。推出继ZOOMIN战略成功后，2025年10月，Ambu在ZOOM IN战略的基础上进行深化，推出了ZOOM AHEAD战略，该战略的核心是“构建差异化竞争优势”，推动公司从全球一次性内窥镜龙头向全球内窥镜龙头转变。 •ZOOMAHEAD战略核心内容：1）提供整体解决方案：在ZOOM IN阶段，Ambu注重提供医院客户需要的一次性内窥镜产品，而在ZOOMAHEAD阶段，公司更注重挖掘医院客户在操作流程、感染控制和医生培训等方面存在的痛点，通过提供一次性内窥镜整体解决方案，帮助医院改善运营效率和患者治疗效果，让医院在流程上依赖Ambu，而非仅仅购买公司某个一次性内窥镜产品；2）构建数字化平台并促进AI赋能：加速EndoIntelligence™数字化平台建设，并基于该平台促进AI赋能，具体包括AI辅助术中导航、AI辅助术中检测、AI辅助术后数据整理、AI辅助临床培训等，以提升医院诊疗效率；3）推进业务平台化：打造高效的产品研发、生产和销售平台，优化业务流程，整合已有资源，并通过规模效应降低成本，以提升运营效率。 •ZOOMAHEAD战略预期目标：在ZOOMAHEAD战略阶段，公司将五年收入CAGR目标从ZOOMIN战略阶段的10%提升到了11-13%，其中，内窥镜解决方案五年收入CAGR目标为15-20%，为公司未来五年业绩增长主要驱动力，此外公司还新引入了对Cash Conversion的考核，体现出公司对未来高质量发展的信心和决心。 业务端进展：内窥镜解决方案——锚定四大业务领域，加速推进产品迭代 •呼吸科业务(Respiratory)：拓展一次性可视喉镜产品，巩固市场领先地位。2025年Ambu推出了首款一次性可视喉镜解决方案SureSightConnect，将业务拓展至可视喉镜领域，该产品适用于气道手术，临床医生反馈积极，且SureSight Connect可以借助双视图功能与公司已有的一次性支气管镜同时使用，帮助医生在手术过程中更快地进行插管和定位。此外，2026年初Ambu进一步推出了便