华创医疗器械随笔系列13：海外医疗器械龙头2025年报总结分析

海外医疗器械龙头2025年报总结分析 华创医药首席分析师郑辰华创医药资深分析师李婵娟华创医药分析师张良龙执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360525110002邮箱：zhanglianglong@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 摘要 •总览：海外器械龙头2025年呈现“平台稳、设备承压、耗材分化、IVD探底”的四分结构。从2025年各公司器械相关业务总营收来看，平台型公司2025年基本保持中高个位数或双位数同比，业绩增长稳健；设备类公司大多增速承压，仅手术机器人领域的直觉外科有20.5%的高增速；耗材类公司根据不同赛道有较大增速差异；IVD类公司普遍承压，仅生物梅里埃实现中个位数增长。 •耗材：心血管增速高于其他成熟耗材赛道，CGM持续高增长。心血管总体营收同比达到14%，显著高于骨科、外科、眼科等成熟赛道。心血管中电生理同比增速高达22%，在PFA术式推广下快速增长，波士顿科学电生理25年同比分别为+73%，美敦力自FY2026Q1以来的三个季度，电生理业务同比增速分别为近50%、71%、80%，增速持续上行。此外神经介入、心衰赛道增速也较快，美国心血管市场整体增速更高。其他耗材领域中CGM表现亮眼，雅培与德康的CGM持续高增长。 •医疗设备：中国市场承压，龙头经常性收入占比高。医疗设备各赛道中，手术机器人领域的直觉外科一枝独秀，收入增速高达21%，GE医疗、西门子医疗、飞利浦、奥林巴斯等公司的中国区设备业务均有所承压，主要由于中国市场的招标周期延长、设备集采、国产竞争加剧。设备类龙头的经常性收入处于较高水平，如GE医疗占比已超过50%；奥林巴斯消化内科中的经常性收入占比也已经达到50%；直觉外科的手术器械及配件、服务收入占比高达75%，国产与之相比还有较大提升空间。 •IVD：受到新冠产品高基数和中国市场环境影响。IVD整体营收同比下滑2%，其中POCT同比下滑11.9%主要由于雅培等相关业务受到新冠产品的基数影响，中心实验室（生化、免疫、血球、凝血等）同比下滑2.6%是由于中国IVD市场医疗政策变化影响，IVD各海外龙头的中国区业务均出现下滑。 •从海外龙头看中国医疗器械投资机会：跨越多赛道、多区域的平台型业务体系是医疗器械龙头得以保持长期稳健发展的理想形态；耗材端的心血管领域中电生理、神经介入、结构性心脏病、心衰等多个赛道高景气度，此外CGM赛道持续高增长，看好对应的国产企业长期成长空间；海外医疗设备龙头对26年中国业务保持谨慎态度，国产厂家有望在市场压力下加快国产替代；结合海外龙头公司观点，我们预计国内IVD景气在2026年存在逐步筑底并边际改善的可能，建议关注国产IVD龙头的拐点机会。 •风险提示：1）地缘政治负面因素超预期；2）财政支出低于预期；3）部分区域集采降价风险；4）产品技术迭代风险。 目录第一部分 海外医疗器械龙头2025年报总结分析01 医疗设备类公司：传统设备承压，手术机器人一枝独秀03平台型公司：总体增长稳健0302耗材类公司：心血管增速高于其他成熟耗材赛道，CGM持续高增长0304IVD类公司：中国区业绩承压，有望在26年触底回升05 海外医疗器械龙头2025年报总结分析 •我们选取了22家海外医疗器械龙头公司进行2025年报总结分析，其中包括了6家平台型器械公司（美敦力、雅培、强生、波士顿科学、史赛克、BD），6家医疗设备类公司（GE医疗、西门子医疗、飞利浦、奥林巴斯、直觉外科、费森尤斯医疗）、6家耗材类公司（爱德华、捷迈邦美、爱尔康、爱齐科技、德康医疗、泰尔茂）、4家IVD类公司（罗氏、丹纳赫、希森美康、生物梅里埃）。 •海外器械2025年呈现“平台稳、设备承压、耗材分化、IVD探底”的四分结构。从2025年各公司器械相关业务总营收来看，平台型公司2025年基本保持中高个位数或双位数同比，业绩增长稳健；设备类公司大多增速承压，仅手术机器人领域的直觉外科有20.5%的高增速；耗材类公司根据不同赛道有较大增速差异；IVD类公司普遍承压，仅生物梅里埃实现中个位数增长。 耗材：心血管增速高于其他成熟耗材赛道，CGM持续高增长 •22家器械公司中美敦力、强生、雅培、波士顿科学、史赛克、BD、泰尔茂、爱德华8家公司的心血管相关营收合计为600.5亿美元。按照细分领域划分，电生理、心律管理、结构心脏病（瓣膜类、左心耳封堵等）、心衰、神经介入、冠脉+外周介入分别占比20%、17%、20%、5%、8%、23%。 •细分赛道的美国收入占比高低预计与术式成熟程度相关。从区域占比看，美国市场占心血管总体收入的54%，电生理、心律管理、神经介入的占比均在50%以上；结构性心脏病、心衰的美国收入占比更高达62%、78%，可能与美国市场更发达的医保覆盖及创新术式推广相关；冠脉+外周介入的美国占比为46%，相对较低，预计是由于冠脉介入等术式相对成熟，在全球推广时间较长。 •电生理、神经介入、心衰赛道增速较快，美国市场整体增速更高。从同比增速来看，整体心血管营收的同比为14%，其中美国市场同比高达17%，非美市场为10%，细分赛道中仅心衰的非美市场增速高于美国，其余赛道均是美国市场增速高于非美市场；各细分赛道中电生理、神经介入、心衰的同比增速分别达到22%、16%、15%，处于较高水平，电生理在PFA术式推广下快速增长，波士顿科学、雅培、强生的电生理同比分别为+73%、+12%、+6%，美敦力的心律管理与心衰同比为+13.5%，主要得益于其中电生理产品的快速应用推广；术式相对成熟的心律管理、冠脉+外周介入增速较低。 耗材：心血管增速高于其他成熟耗材赛道，CGM持续高增长 •2025年22家器械公司中除心血管外的耗材类营收为999.8亿美元，同比增长7%；可分为骨科、外科、眼科、神经调控、糖尿病、隐形正畸，占比分别为27%、35%、16%、4%、15%、4%，骨科收入来自强生、史赛克、捷迈邦美，外科收入来自强生、美敦力、史赛克、波士顿科学、BD、奥林巴斯，眼科收入来自强生、爱尔康，神经调控收入来自美敦力、雅培、波士顿科学，糖尿病收入来自美敦力、雅培、德康，隐形正畸收入来自爱齐科技。 •CGM赛道持续高增长，成熟赛道骨科、外科、眼科增长稳健。各细分领域中糖尿病赛道增速最高，全球同比达到15%，增长主要来自雅培与德康的CGM增长，并且在美国、非美市场增速相当。成熟赛道骨科、外科、眼科均为中高个位数的稳健增长。神经调控在美国的收入占比达到73%以上，在非美市场基数较低，但12%的同比增速明显高于美国市场的5%。隐形正畸赛道的爱齐科技在美国增长承压，在海外仍有低个位数增长，虽然25年全年总体仅增长1%，但逐季度呈现增速上行趋势。 医疗设备：中国市场承压，龙头经常性收入占比高 •2025年22家器械公司中医学设备类营收为820.3亿美元，同比增长6%；可分为医学影像、内窥镜、手术机器人、血透设备、急救/监护等设备，占比分别为60%、9%、12%、7%、12%，医学影像收入来自GE医疗、西门子、飞利浦，内窥镜收入来自史赛克、奥林巴斯，手术机器人收入来自直觉外科，血透设备收入来自费森尤斯医疗，急救/监护等设备收入来自史赛克、飞利浦。 •2025年中国市场设备类业务承压。各细分领域中，手术机器人收入同比最快，达到+21%，医学影像、内窥镜均为中低个位数的同比增长，其中中国区域的下滑对多个龙头造成影响，例如GE医疗的中国区总收入同比下滑4.6%，西门子医疗的中国区总收入同比下滑1%，奥林巴斯的消化内科、外科与介入中国区收入分别同比下滑9%、16%，飞利浦的成长型市场收入增速为5%，也受到中国市场下滑的拖累。 •设备龙头公司的经常性收入占比处于较高水平。GE医疗经常性收入（服务、耗材类）占比已超过50%；奥林巴斯消化内科中的耗材及维保服务收入占比也已经达到50%；直觉外科的手术器械及配件、服务收入占比高达75%。与海外龙头相比，国内医疗设备厂家的经常性收入占比处于较低水平，联影医疗2025Q1-3占比约为14%，澳华内镜2025H1占比约为3.6%，微创机器人2025年的复购耗材收入占图迈销售额的12%，精锋医疗2025年的耗材/服务收入占比也是12%，国产设备公司的经常性收入还有较大提升空间。 IVD：受到新冠产品高基数和中国市场环境影响 •2025年22家器械公司中IVD类营收为468.6亿美元，同比下降2%；可分为中心实验室（生化、免疫、血球、凝血等）、分子诊断、POCT、微生物学、病理诊断等，占比分别为36%、12%、12%、3%、4%，西门子医疗、丹纳赫的诊断业务未拆分，两者之和占总体的32%；中心实验室收入来自雅培、罗氏、希森美康、生物梅里埃，分子诊断收入同样来自以上四家公司，POCT主要来自雅培、罗氏，微生物学来自生物梅里埃，病理诊断来自罗氏。 •新冠产品高基数和中国市场环境影响全球IVD增长。各个赛道中病理诊断同比增速最高，达到7.8%；POCT同比下滑11.9%，主要是由于雅培等相关业务受到新冠产品的基数影响；中心实验室同比下滑，主要是受到中国市场医疗政策变化影响。各IVD厂家均表明该业务中国区承压，丹纳赫诊断业务的高增长市场（东欧、中东、亚洲、拉美等）同比下滑0.4%，高增长市场的部分增速被中国市场收入下滑所抵消；罗氏的亚太收入下滑12%；希森美康的中国区收入同比下滑20.1%；生物梅里埃的中国市场收入下滑14%。 从海外龙头看中国医疗器械投资机会 •跨越多赛道、多区域的平台型业务体系是医疗器械龙头得以保持长期稳健发展的理想形态。医疗器械行业具有细分市场小、技术迭代快、监管严格等特点，单一或少数产品难以支撑企业长期发展。平台型业务体系通过多元化布局、协同效应、创新生态和系统解决方案，不仅能够平滑单一产品周期波动，更能构建难以复制的竞争壁垒。此外全球化业务布局不仅进一步打开成长空间，也能够降低单一地域市场由于医保支付政策调整、地缘政治冲突、经济环境变化、市场竞争加剧等带来的风险。 •耗材端看好国产心血管、CGM企业。全球心血管赛道孕育着耗材类最大的成长机会，海外龙头的电生理正随着PFA的推广快速放量，并且神经介入、心衰、结构性心脏病也都保持双位数以上增长，国内外均有巨大的增长空间。同时根据艾昆纬数据，2025年我国心血管市场增速也在高值耗材中处于领先地位，并且集采已覆盖心血管70%以上市场，仍在促进渗透率和国产化率提高。此外CGM是耗材领域的又一高增长赛道，雅培、德康的美国及海外收入增速均达到15%以上，GrandViewResearch预计全球市场已超130亿美元。虽然国内CGM市场仍处于激烈竞争阶段，价格承压，但国产CGM出海已经初见成效。 从海外龙头看中国医疗器械投资机会 •海外医疗设备龙头对26年中国业务保持谨慎态度，国产厂家有望在市场压力下加快国产替代。GE医疗公司对2026年中国地区业绩仍保持谨慎态度，预计将下滑；西门子医疗25Q4影像设备业务在中国市场则基本持平，且略有增长，但对于26Q1-3中国的设备业务保持审慎态度；飞利浦预计中国市场总体业绩在2026年将趋于稳定，但由于集采范围扩大导致项目流程延长、竞争加剧，公司对中国区影像设备业务短期保持谨慎，仍看好看好其长期增长潜力；费森尤斯医疗预计2026年中国业务仍会受到宏观环境影响，但将有所减弱，公司仍看好该市场的长期业务表现；奥林巴斯则认为在战略转型后公司的中国业务已经度过最困难的时期。海外医疗设备龙头总体上25年中国业务显著下滑，并对于26年中国业务保持谨慎态度。而根据艾昆纬数据，25年中国医疗设备市场同比增长约4.9%，其中医学影像、内窥镜市场同比增速分别为9%、5%，说明25年国