华创医疗器械求索9：Ambu：一次性内窥镜异军突起

全球一次性内窥镜龙头。Ambu创立于1937年，以急救用品起家，逐步拓展业务版图。2009年，Ambu推出了世界上第一个一次性支气管镜，之后推出多款一次性内窥镜产品，覆盖了呼吸科、耳鼻喉科、泌尿外科以及消化内科领域。 随着产品的更新迭代以及全球市场需求增长，公司一次性内窥镜销售数量快速增长，并成长为全球一次性内窥镜龙头。在2020年全球一次性内窥镜市场中，Ambu市场份额占比为57.3%。Ambu的内窥镜解决方案业务收入在2016-2023财年间由3.69亿丹麦克朗增长至26.87亿丹麦克朗（折合3.88亿美元），CAGR达到33%。以Ambu为代表的一次性内窥镜产品快速放量，对日企长期垄断的软镜市场格局形成挑战。 内窥镜“一次性化”成为行业新趋势。 全球市场中一次性内窥镜占比提高，市场规模快速增长，预计到2030年全球一次性内窥镜市场规模将增长至92.22亿美元。各大海外公司纷纷布局，一次性内窥镜已成为行业新趋势。 一次性内窥镜能够快速崛起，源自其在五个维度上的优势。1）安全：“一次性”解决重复式软镜的交叉感染问题。2）性能：技术快速迭代，性能差距不断缩小。3）效率：优化工作流程，提高医院诊疗效率。4）成本：部分镜种具有成本优势，规模效应和技术进步有望进一步降低成本。5）医院运营：降低购置门槛，有利于医院资金流动和内镜普及。 但一次性内窥镜对于重复式软镜是补充而非完全替代，在不同镜种、不同应用场景、不同层次临床需求上，二者各有所长。从适用镜种、应用场景来看，一次性内窥镜更适用于感染风险高、维护成本高、患者支付成本价差低的镜种和对流转效率要求高的应用场景；从所满足的临床需求来看，我们认为一次性内窥镜适用于对性能要求较低、高度标准化的术式，能够融合多种技术手段的重复式软镜适用于更复杂的临床需求。 Ambu如何成为一次性内窥镜龙头。我们认为Ambu之所以能够成为一次性内窥镜龙头，1）首先在于Ambu洞察行业发展趋势，率先开发出一次性支气管镜，占据市场先机；2）其次，Ambu通过模块化创新充分发挥出一次性内窥镜快速迭代的特有优势，完善产品线，拓展成长空间；3）第三，规模化生产和成本控制能力是医疗耗材厂家的关键竞争力，Ambu具备大规模、低成本的一次性内窥镜制造能力；4）最后，推动医疗系统向一次性内窥镜转变还需要充分的市场教育，而Ambu已经建立起了由多领域专家组成的专业化销售&市场团队，推动客户向一次性内窥镜的转变。 国内一次性内窥镜行业：新赛道、新格局、新机遇。 竞争格局友好：目前海外一次性内窥镜市场处于高速增长阶段，国内市场刚刚起步，都具有较大成长空间。不同于传统内窥镜市场被奥林巴斯等多家国际巨头占据的情况，全球和中国的一次性内窥镜市场都处于蓝海阶段，格局稳固程度远低于传统软镜市场，对国内厂商更为友好。 与外企差距更小：从发展时间和产品获批上看，国产与外企在一次性内窥镜上的差距远小于传统软镜。目前获得NMPA批准的国外一次性内窥镜产品仅有Ambu和波士顿科学的少数产品。2020-2022年国内一次性内窥镜获批数量快速上升，其中绝大部分为国产品牌。 研发、制造能力迅速完善：国内一次性内窥镜企业研发、制造能力迅速完善。 南微医学、新光维、英诺伟、华芯医疗等企业已经在产品性能上展现出较强竞争力，多家企业均在建造生产线，为规模化生产做好准备。海外业务拓展也已初见成效。国内厂家有望在格局良好的一次性内窥镜新赛道上获得发展机遇。 风险提示：1、新品研发进展不及预期；2、产品推广不及预期。 投资主题 报告亮点 本报告详细介绍了全球一次性内窥镜龙头Ambu的崛起历程和成功因素，并剖析了一次性内窥镜形成行业新趋势的原因。根据一次性内窥镜的特点，我们认为一次性内窥镜对于传统重复式软镜是补充而非完全替代。最后聚焦到国内厂家，我们认为海外一次性内窥镜行业处于高速增长阶段，国内市场刚刚起步，国产企业研发制造能力快速完善，与外企差距小，新赛道中蕴含巨大机遇。 投资逻辑 内窥镜“一次性化”成为行业新趋势。全球市场中一次性内窥镜占比提高，市场规模快速增长，各大海外公司纷纷布局，一次性内窥镜已成为行业新趋势。一次性内窥镜能够快速崛起，源自其在五个维度上的优势。1）安全：“一次性”解决重复式软镜的交叉感染问题。2）性能：技术快速迭代，性能差距不断缩小。3）效率：优化工作流程，提高医院诊疗效率。4）成本：部分镜种具有成本优势，规模效应和技术进步有望进一步降低成本。5）医院运营：降低购置门槛，有利于医院资金流动和内镜普及。但一次性内窥镜对于重复式软镜是补充而非完全替代，在不同镜种、不同应用场景、不同层次临床需求上，二者各有所长。 Ambu如何成为一次性内窥镜龙头。我们认为Ambu之所以能够成为一次性内窥镜龙头，1）首先在于Ambu洞察行业发展趋势，率先开发出一次性支气管镜，占据市场先机；2）其次，Ambu通过模块化创新充分发挥出一次性内窥镜快速迭代的特有优势，完善产品线，拓展成长空间；3）第三，规模化生产和成本控制能力是医疗耗材厂家的关键竞争力，Ambu具备大规模、低成本的一次性内窥镜制造能力；4）最后，推动医疗系统向一次性内窥镜转变还需要充分的市场教育，而Ambu已经建立起了由多领域专家组成的专业化销售&市场团队，推动客户向一次性内窥镜的转变。 国内一次性内窥镜行业：新赛道、新格局、新机遇。目前海外一次性内窥镜市场处于高速增长阶段，国内市场刚刚起步，都具有较大成长空间。不同于传统内窥镜市场被奥林巴斯等多家国际巨头占据的情况，全球和中国的一次性内窥镜市场都处于蓝海阶段，格局稳固程度远低于传统软镜市场，对国内厂商更为友好。从发展时间和产品获批上看，国产与外企在一次性内窥镜上的差距也远小于传统软镜。国内一次性内窥镜企业研发、制造能力迅速完善。 南微医学、新光维、英诺伟、华芯医疗等企业已经在产品性能上展现出较强竞争力，多家企业均在建造生产线，为规模化生产做好准备。海外业务拓展也已初见成效。国内厂家有望在格局良好的一次性内窥镜新赛道上获得发展机遇。 一、全球一次性内窥镜龙头 （一）从麻醉业务进入到一次性内窥镜领域 Ambu以急救用品起家，逐步拓展业务版图。Ambu创立于1937年，前身为Testa Laboratory； 1956年，公司与一名麻醉师合作研发了世界上第一个自充气复苏器；20世纪60年代至70年代，Testa Laboratory陆续推出人体模型、PEEP阀、心电图模拟器等产品；1986年，Testa Laboratory正式更名为Ambu International，并于1994年在哥本哈根证券交易所上市。至此，Ambu形成了以复苏急救和医疗培训为主的业务领域。 从麻醉业务进入到一次性内窥镜领域。2001年，Ambu收购了欧洲最大电极制造商Medicotest，从而获得了大量优质电极产品，产业链的完善使得公司有能力关注市场上出现的一次性电子医疗设备需求。伴随着电子元件的普遍降价，更多医疗产品的一次性化成为可能，2009年，Ambu推出了世界上第一台一次性软性支气管镜Ambu aScope，适用于麻醉过程中的气道管理，之后公司不断拓展一次性支气管镜的应用范围。2019-2021年，Ambu先后推出不同一次性内窥镜产品，进入到耳鼻喉科、泌尿外科以及消化内科领域。目前，公司已经形成内窥镜解决方案（以一次性内窥镜产品为主）、麻醉和患者监护（包括复苏器、麻醉面罩、心脏病电极、神经科电极等）两大业务领域。 图表1 Ambu发展历史 从2008财年（自前一年10月初到当年9月末）开始，公司营业收入持续增长。2013财年，得益于对美国King Systems（麻醉产品供应商）的收购，公司在美国的竞争地位进一步稳固，营业收入增长32%。2020财年新冠疫情下，欧洲对于医疗感染率的严格要求使得公司的一次性内窥镜销售量大增，当年营业收入增长26%。2022财年由于产品结构变化、生产成本提高、汇率变化等因素导致净利润有较大波动，2023财年净利润恢复较快增长。 图表2 Ambu营业收入 图表3 Ambu净利润 （二）内窥镜解决方案成为支柱业务，市场集中在欧美地区 Ambu的内窥镜解决方案业务以一次性内窥镜产品为主。内窥镜解决方案业务可以分为显示单元和一次性内窥镜等其他产品。显示单元包括硬件和软件部分，硬件可以显示内窥镜图像，软件可以随时更新以适应技术进步与需求扩展。一次性内窥镜等产品涉足呼吸科、耳鼻喉科、泌尿外科以及消化内科四大领域，在呼吸科拥有一次性支气管镜、双腔支气管导管、可视喉镜等；在其他科室拥有一次性鼻喉镜、一次性膀胱镜、一次性胃镜、一次性十二指肠镜。 图表4 Ambu内窥镜解决方案产品组成 一次性内窥镜产品快速放量，内窥镜解决方案业务收入快速增长。随着公司产品的更新迭代以及全球市场需求增长，公司一次性内窥镜销售数量快速增长，在2013-2022财年间由1.4万支提高至170.5万支。公司内窥镜解决方案业务收入也在2016-2023财年间由3.69亿丹麦克朗增长至26.87亿丹麦克朗（折合3.88亿美元），CAGR达到33%。其中在2020财年，新冠疫情带来的防感染需求使得内窥镜解决方案收入大幅增长82%。公司预计未来五年内内窥镜解决方案收入的CAGR仍维持在15-20%，继续保持快速增长。 图表5 Ambu一次性内窥镜销售数量（万支） 图表6 Ambu内窥镜解决方案营收（亿丹麦克朗） 内窥镜解决方案成为支柱业务，带动公司毛利率提升。随着内窥镜解决方案业务收入体量快速扩张，其在公司总营收中的比重不断上升。2021财年，Ambu的内窥镜解决方案业务比重超过50%，已经成为公司业绩支柱。受益于内窥镜解决方案业务增长导致的产品结构变化，公司毛利率逐步提升，已从2015财年的50.9%提高至2021财年的62.4%，2022财年由于产品结构变化（一次性内窥镜中利润较高的支气管镜占比下滑）、生产成本提高、汇率变化等因素导致毛利率有所下滑。公司逐渐加大研发投入，研发费用率从2012财年的2.2%提高至2023财年的6.2%。 图表7 Ambu总体营收拆分（按业务） 图表8 Ambu毛利率 图表9 Ambu研发费用及研发费用率（亿丹麦克朗） 细分来看，呼吸科产品收入在内窥镜解决方案业务中占比最高。2022财年，公司内窥镜解决方案业务收入为23.24亿丹麦克朗，其中呼吸科产品（主要为一次性支气管镜）收入达到14.47亿丹麦克朗，占内窥镜解决方案业务收入的62%。但在2023财年，随着泌尿外科和耳鼻喉科产品收入的迅速增长，呼吸科产品收入占比下降至55%。 从地域来看，美国和欧洲地区是内窥镜解决方案的主要市场。2023财年，公司内窥镜解决方案收入中，美国市场占比53%，欧洲市场占比39%，世界其他地区占比8%。 图表10呼吸科产品收入在内窥镜解决方案中占比 图表11内窥镜解决方案收入按地域划分 （三）以一次性内窥镜挑战日企垄断的传统软镜市场格局 全球一次性内窥镜龙头。Ambu在一次性内窥镜领域的提前布局为其赢得了先发优势，之后随着产品的快速放量，公司已成为全球一次性内窥镜领域的龙头。在2020年全球一次性内窥镜市场中，Ambu市场份额占比57.3%，大幅领先于第二名波士顿科学（19.1%）。 图表12 2020年全球一次性内窥镜市场格局 传统内窥镜分为硬镜和软镜，由于软镜结构复杂，难以完全清洗消毒，容易发生交叉感染事件。因此一次性内窥镜更多的是取代部分传统软镜，常见的有一次性支气管镜、一次性十二指肠镜、一次性输尿管镜、一次性膀胱镜等。 以一次性内窥镜挑战日企垄断的传统软镜市场格局。全球传统软镜市场长期被奥林巴斯、富士、宾得三家日企垄断，其中奥林巴斯在2020年的市占率更是超过70%，竞争格局已固化多年。但随着以Ambu为代表的一次性内窥镜产品快速放量，一次性内窥镜对部分软镜的替代已形成行业趋势，在一定程度上对固化的软镜市场格局构成挑战。奥林巴斯在2019年年报中提出要补充一次性内窥镜